新三板后的区域股权市场构建思考

日期：2013.05.14 作者：田野 来源：产权导刊2013年5月第109期

    ［摘要］国务院清理整顿各类交易场所的决定对区域股权市场进行了一场大洗牌，同时也揭开了区域股权市场发展的大幕。《非上市公众公司监督管理办法》出台后，新三板市场的构建方向也逐渐明朗，一个以全国中小企业股份转让系统为顶层设计，区域股权市场为基石的场外股权市场构架浮出水面。本文以区域股权市场的构建为主题，从市场定位、法律依据、公司构架、业务范围、交易模式、信息披露等角度对区域股权市场的发展探索提出具体构想。 
    ［关键词］场外交易 区域股权市场 新三板 

1 文章背景与市场现状
    2011年11月，国务院下文开始清理整顿全国各类交易场所，区域股权市场为该次清理整顿的重点区域。2012年底，清理整顿基本完成，区域股权市场开始重新构建，迎来了新的发展机遇。2012年9月28日《非上市公众公司监督管理办法》（证监会第85号令）公布，场外市场的顶层设计初步形成。根据该办法，200人以上的非上市公众公司的股权交易，主要挂牌于明年试点运行的全国中小企业股份转让系统；200人以内的非上市非公众公司则在区域股权交易市场交易；符合相关条件的也可进入全国中小企业股份转让系统。 
    11 我国区域股权市场的发展还处于萌芽阶段 
    对我国区域股权市场来说，由于《公司法》和《证券法》对场外交易行为的限制，非上市股份公司股权流通不畅，难以发挥股份制的优势。虽然各地区和部门经过长时间的研究和探索，在这方面取得了一定的成果，但从全国范围来看区域股权市场的发展仍处于萌芽阶段，主要有以下几个特征： 
    111 1998年金融危机后衍生出通过拍卖手段进行股份流转的方式。其时国务院办公厅转发《证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案》，股权交易进入真空期，不在任何交易场所流转。然上有政策下有对策，根据《拍卖法》等相关法律规定，股权可以通过拍卖的方式进行流转，该种方式在上海、深圳等地得到迅速发展。 
    112 区域股权市场的股权交易借以产权之名。股权作为一种财产权在各地产权交易所同物权、债券、知识产权、排污权等一同挂牌交易。《国有资产产权界定和产权纠纷处理暂行办法》对“产权”给出的定义是“财产所有权以及与财产所有权有关的经营权、使用权等财产权”。2008年10月28日通过的《企业国有资产法》第五十四条规定：“除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行”。但在随后的发展中，产权市场中的股权交易不仅限于国有企业，民营企业、集体企业也参与其中；公司结构也不限于非上市非公众公司，上市公司的非流通股、有限责任公司等同样在该平台进行股权交易。 
　　113 各地股权托管中心以登记管理为主的半交易模式。许多省市都成立了股权托管中心。托管中心并不进行股权交易，仅负责股份托管、股权质押、登记结算等业务。但投资者与交易者通过协商，以股权质押、变更登记等方式间接实现了股份的流转。 
　　12 区域股权市场现状 
　　区域股权市场的独立出现与发展始于2008年天津股权交易所的成立，之后全国陆续成立了重庆股份转让中心、上海股权托管交易中心、齐鲁股权交易托管中心、深圳中小企业非公开股权柜台交易市场、武汉股权托管交易中心、广州股权交易中心、前海股权交易中心、浙江股权托管交易中心、福建海峡股权交易所、广西北部湾股权托管交易所、湖南股权交易所、吉林股权交易所、贵州股权交易中心、安徽股权交易所等区域股权市场。这些交易所为当地的经济发展、中小微企业融资做出了重要贡献，也为区域市场的探索与发展积攒了宝贵经验。但是随着2011年国务院38号文的出台，各交易所进入了清理整顿阶段，2012年国务院办公厅37号文更是明确了清理整顿的各项指标，部分股权交易所至今未正式开展业务，对清理整顿结果持观望态度。 
　　区域股权市场还处于萌芽阶段。大量的非上市非公众公司都可以在该市场进行挂牌交易，融资，因为区域市场未来具有庞大的市场容量。目前，全国范围内上市公司仅2000余家，仍有1万多家股份有限公司的股票不能在主板市场流转。区域股权市场主要为非公众公司的股权流转提供平台，公众公司与一部分实力雄厚的非公众公司则可以登陆新三板市场。这样，上万家股份有限公司的股权流转、融资、私募等将形成一个庞大的市场。区域股权市场巨大的潜能将对区域经济的发展起到积极影响，区域股权市场的打造将更有利于多层次资本市场的合理规划，为地区经济发展培育更多的优质企业，亦为主板市场提供更多优良上市资源。 
2 区域股权市场在资本市场中的定位
　　首先，明确区域股权市场属于场外市场。场外市场范围庞杂，股权交易、债券交易、产权交易等各种金融衍生品的交易都可归为场外市场，其中股权交易市场是场外市场的重要组成部分。就我国场外市场而言，主要由代办股份转让系统、银行间柜台市场和债权市场、产权市场组成。区域股权市场并未单独成为现今我国场外交易市场的构成部分，还处于萌芽阶段。 
　　其次，区域股权市场是场外股权市场中的基础层次。2012年9月20日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司正式成立。一个以全国中小企业股份转让系统为顶层设计，区域股权市场为基石的场外股权交易市场构架初步成型。将全国中小企业股份转让系统作为顶层设计，是因为我国《证券法》第39条规定“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”。由于当前国内的区域股权市场并非依法或者国务院批准设立的，所以并不能进行该种股权交易，某些地区股权交易市场虽名为国务院批准，却苦于并无国务院明确批文，在实践中并未进行公众公司的股权交易。而全国中小企业股份转让系统由国务院批准设立，则可以开展全国非上市公众公司的股权交易业务。非公众公司一般规模较小、数量庞大、良莠不齐。该种设定明确了区域股权市场是为广大的中小微企业进行股权交易、融资的平台，是场外股权市场的基础。 
3 区域股权市场建立的合法性依据 
　　《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国发[2012]37号）规定“凡新设交易所的，除经国务院或国务院金融管理部门批准的以外，必须报省级人民政府批准；省级人民政府批准前，应取得联席会议的书面反馈意见”。由此可见，区域股权市场的批准权下放到了省级人民政府。可以预见到未来各省区将依次建立各自的区域股权市场，由此形成以省域为划分的平行市场构架。同时，在省内并没有作股权交易场所数量上的限制，在股权交易发达的省份，一省区域内甚至可以设置几个交易所进行充分竞争，但是跨省业务受到了一定的限制。 
　　《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见》（证监会公告[2012]20号）第二条第二款规定“区域性市场原则上不得跨区域设立营业性分支机构，不得接受跨区域公司挂牌。确有必要跨区域开展业务的，应当按照37号文要求分别经区域性市场所在地省级人民政府及拟跨区域的省级人民政府批准，并由市场所在地省级人民政府负责监管。”据此，理论上各地区域性市场应先立足于本省区的发展，做好省内的相关市场业务，不得接受跨区域挂牌。在适当的时候，经所跨区域地区省级人民政府批准，也可将业务延伸至其他省区（如即将成立的成都股权交易所将整合川藏两省的股份转让业务）。这样就为大型跨省区域股权市场的建立找到了法律依据。在充分竞争后各地区域股权交易所将可能整合资源，建立交易所集团，在未来的立法博弈中争取更大的利益。 
　　4 发展区域股权市场的具体构架 
　　41 区域股权市场组织构架 
　　411 采用公司制的组织结构形式。截至2012年10月，除重庆股份转让中心（副厅级事业单位）和齐鲁股权交易托管中心（正县级事业单位）外，全国10余家主要股权交易所均采取了公司制的模式。在随后的改革中，重庆股份转让中心也改制成为公司制，齐鲁股权交易中心实行一套人马，两块牌子，单独设立了相应的公司。这是由于公司制的管理模式能有效提高灵活性、降低交易成本，有利于股权市场的运作和融资，也符合世界范围内交易市场公司化的形势。 
　　412 公司股权结构模式 
　　（1）股权托管中心、交易所主导型。该种模式是在股权托管机构的基础上改制为股权交易所。股权结构采取以国资直接入股、地方产权交易所入股和托管机构自有资产为主，其他单位入股为辅的形式。以上海、天津、武汉为例，上海证券交易所占上海股权交易中心股权的29%，并深度参与其管理；天交所由天津产权交易中心控股；武汉股权托管交易中心以武汉光谷联合产权交易所有限公司为主要发起人，以托管中心、交易所为主导的公司股权结构模式，交易所处于相对中立的位置，更有利于平衡投资者、挂牌企业和券商之间的关系，更有利于保护投资者的利益。 
　　（2）券商主导型。中国证监会公告[2012]20号《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》规定，“证券公司参与区域性市场的方式，由证券公司与区域性市场协商确定。证券公司以股权方式参与区域性市场的，应当按规定扣减净资本。证券公司成为区域性市场会员的，可以开展挂牌公司推荐、挂牌公司股权代理买卖服务，并为区域性市场挂牌公司提供股权转让、定向股权融资、债券融资、投资咨询及其他有关服务。证券公司开展相关业务应建立风险隔离制度，并按规定充分计提风险资本准备。”根据该意见，证券公司可以参与区域股权市场的发起设立，同时也可以全程参与到区域股权市场的业务中去，但要注意券商的股权比例问题。如果一家券商一股独大，其他券商的会员资格就会受到掣肘，最终将对市场活力产生消极影响。所以券商主导型市场在设立时，要保证国有控股的比例，使政府监管更加有力，合理安排券商的份额，平衡各方利益。券商在区域股权交易机构中具有股东与会员的双重身份。 
　　另外，证监会公告[2012]35号文《关于修改<关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定>的决定》修改了《证券公司证券自营投资品种清单》，该公告显示券商可以交易“已经和依法可以在符合规定的区域性股权交易市场挂牌转让的私募债券，已经在符合规定的区域性股权交易市场挂牌转让的股票”。该修改使券商可以全面地参与区域性市场的业务，进行区域股权市场挂牌企业的股权和债权投资。有了券商的参与，区域市场的活性被大大增强，流通速度加快，有利于吸引更多资金，将区域市场盘活做大。不过在此仍要注意流通中股权与私募债权的非公开发行性质，不可越过政策的红线。目前，券商主导型的区域市场主要有前海股权交易所、重庆股份转让中心和浙江股权交易中心等。 
　　42 场外股权交易市场的业务范围 
　　421 是否可以从事非上市公众公司的股权交易业务。首先，《证券法》第39条规定“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”其次，《非上市公众公司监督管理办法》第四条也规定：“公众公司股票应当在中国证券登记结算公司集中登记存管，公开转让应当在依法设立的证券交易场所进行”省内区域性市场为省政府批准，不是“依法设立”，也不是国务院批准，所以不得进行非上市公众公司的股权交易业务。 
　　422 私募债券与融资服务。我国资本市场的分布结构并不合理，股权市场规模过大，债券市场往往被忽视。2010年《中国资本市场发展报告》显示，2007年底中国债券市场规模仅相当于股权市场规模的27%，而1999年底美国债务市场的总规模是190万亿美元，股票市场总规模是200万亿美元，相差无几。证监会公告[2012]20号文中就指出“区域性市场是为市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场”。可见除股权交易外，区域性市场还可以进行私募债券的转让与交易。证监会公告[2012]35号文也对券商的投资范围作了修改，允许其对区域市场中的私募债券进行投资。然而在国内实务中除上海证券交易所和深圳证券交易所出台的中小企业私募债券试点办法外还无其他相关的规定。从不多的资料来看，私募债券主要有以下几个特征：首先，免于核准、注册；其次，非公开特定发行，同时投资者不得超过200人；最后，高风险性，需要充分的风险提示和信息披露。由于私募债市场已有了良好的法律铺垫，又具有强烈的现实需要，因此我国在区域市场的建设中应大力发展中小微企业私募债，提高企业融资能力，降低融资成本。 
　　43 交易模式研究 
　　431 不拆细、不标准化、不连续交易。《国务院办公厅转发证监会<关于清理整顿场外非法股票交易方案>的通知》（国办发［1998］10号）明确了场外股权交易市场“不拆细、不标准化、不连续交易”的原则。挂牌企业只能选择公告、柜台交易、网络交易、电话交易，协商仍是交易所交易的主要模式。其中，双向报价和电子公告是场外市场交易的常用手段。通过双向报价发现最优价格，双方协商达成交易。同时，公告报价并非必须在交易市场内部进行，亦可以从网络、券商营业网点同时进行公告，从而拓展交易的广度。“不拆细交易”，是说股权以整体打包出售的方式进行股权转让。当标的股权份额过于庞大，一个投资者无法进行交易时，应允许多个投资者采用合同、合伙等方式联合进行交易，在交易完成后再行进行股权拆分，托管、登记。在此需要注意的是，不可突破股东200人的限制。因为在进行这种联合报价时，合伙人需在交易所备案，由交易所先行审查是否符合相关规定，并在交易结束后按照备案进行股份转让登记。至于“不连续交易”就是国发第37号文规定的T+5的交易模式。从各地经验来看，场外股权市场的交易周期一般在20天左右，所以该项规定并未降低市场活力，同时防止了过度投机、炒作，保护了公司和股东的利益。 
　　432 集中交易。38号文对集中交易作出的阐释是集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等方式。在实务中需对上述概念作出深刻理解，防止触碰政策红线。 
　　433 合格投资人制度。合格投资者制度作为一个基本门槛，圈定场外股权市场的参加人。从各交易所的情况来看，投资者的准入门槛还处于一个较高的位置。如天交所合格法人或组织为实缴注册资金或净资产不低于100万，合格自然人投资者为持股数额50万以上；上海股权托管交易中心也规定了100万元以上金融资产的自然人为合格投资人。笔者认为，这样高的门槛并不合适，各省要根据自己的实际情况划定相应的合格投资者界限。因为合格投资者制度设立的目的是为了保护投资者，并非限制投资者。区域股权市场本身是区域性的，企业是本地区企业，投资者也是本地区投资者。所以合格投资者制度应与其挂牌企业的条件相匹配，两者都应寻找一个适合本省经济发展水平的界限。 
　　434 信息披露制度。信息披露制度的设定，应当将交易安全与公司安全相并重，进行多层次的信息披露。到区域股权市场挂牌的公司并非上市公司，并不负有大量的披露义务。并且在交易过程中，合格投资人的限定使市场的参与主体并不十分广泛。所以应建立起一个多层次的披露制度，对社会、合格投资人、持股股东进行分层披露，大宗交易进行单独披露，以确保交易者的知情权。 
　　5 结语
　　以上对区域股权市场未来构建相关问题的想法还有很多不成熟的地方，实践中也有更多的具体问题有待研究。区域股权市场作为多层次资本市场的基础层次，对资本市场的构建起到基石性的作用，对于帮助中小微企业的股份流通，融资也具有重要意义。区域股权市场的发展应多多考虑投资者与挂牌企业的需求，协调区域市场与全国市场的关系，将两大市场充分对接，培育良好的上市资源，使自身成为一个资本充分融通的平台，促进市场经济发展。 
参考文献： 
　　[1]周友苏，郑鈜非上市公司公股权交易市场构建论纲[M]公司法律评论，2010 
　　[2]周友苏新证券法论[M]北京：法律出版社，2007 
　　[3]中国证券监督管理委员会中国资本市场发展报告[M]北京：中国金融出版社2010 
　　[4]米什金货币金融学[M]北京：中国人民大学出版社，2005 
　　[5]张雨蒙论我国证券私募发行法律制度的构建[M]法制与社会，2010（1）