Research理论研究
在竞争中发展中国场外市场
张云峰 | 文
在党的十八届三中全会明确提出“要建立统一开放、公平竞争的市场环境，让市场在资源配置中发挥决定性作用”后，今年5月国务院又出台了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（业内人士普遍称为“新国九条”），其中也提到提高资本市场的市场化水平，创造公平竞争的市场环境，加快多层次股权市场建设，在清理整顿的基础上，将区域性股权交易市场纳入多层次资本市场体系。
回顾近年来我国场外市场发展历程，全国股份转让系统（俗称“新三板”）与上海股交中心、前海股交中心等多达30余家的区域性股权交易市场相继兴起壮大，在解决中小企业融资问题、规范企业治理、促进企业发展等方面发挥了日益重要的作用。可以说，目前我国场外市场正进入大发展的历史时期，值此关键时刻，如何营造我国场外交易市场的良好发展环境，如何合理布局多层次资本市场的格局，这已成为摆在资本市场各界面前的一个重要问题。我认为,要实现场外市场的科学发展，应厘清以下几个问题。
一、市场竞争是场外市场科学发展的本质要求
纵观美国、日本等发达国家多层次资本市场的形成历史，无一不是经过充分市场竞争自然演进而来的。美国资本市场从1725年场外交易市场起步，到1863年纽约交易所成立，再到1971年纳斯达克成立，资本市场层次变迁基本遵循了典型的自发演进特征。经过近400多年的漫长历程，美国资本市场从单一层次的场外交易市场，形成了包括交易所、创业板、场外市场在内的完善的多层次资本市场体系。可以说，美国目前多层次格局的形成实际上是各个交易市场根据自身条件实施“差别化”竞争战略的结果，是适应不同规模、行业、经营状况、发展阶段企业的多元化融资需求自发形成的。在美国资本市场体系形成的过程中，并没有行政化的干预，政府只是顺应市场发展的需要，为市场发展提供良好的外部环境。
实践证明，经过市场的充分竞争，不仅改善了服务，还实现了市场的优胜劣汰，在优胜劣汰中实现社会资源的合理配置，同时让每一个市场找准自身的定位，实现差异化发展。因此，在我国，创造公平竞争环境，引入市场化手段构建适应社会多元化需求的多层次资本市场体系，在当前注重顶层设计的时代显得十分重要。要想营造公平竞争的环境，首先要做的就是减少行政化干预，解除区域性市场仅能为本区域服务的限制，让企业自主选择适合于自己的市场；其次，要放开市场服务手段的限制，允许市场根据自身的特点选择适合的交易方式。
二、市场服务区域开放是公平竞争的基础条件
国际上区域性市场的产生，是受当年交通不便、通讯手段落后、结算手工化等落后因素的约束而导致的无奈之举。那时的区域性市场普遍具有服务就近企业和就近投资者的地域性特征。然而，随着信息技术、通讯技术的发展，交通的便利，以及资本要素在市场上流动愈加自由、便捷，传统的区域性市场水到渠成般地面向全国乃至全球的企业和投资者开展服务，企业也顺理成章地自主选择本区域或区域外资本市场进行挂牌与融资。由此，传统意义上的区域性市场的“区域性”逐渐消失，而演变成在市场化竞争格局下全国市场乃至全球市场份额的占有。当今国际上区域性市场的称谓尚在，地域特色和风格尚在，但服务范围却完全是开放的。
在我国，区域性股权交易市场概念尚无明确定义，但大众普遍认可的是传统意义上的区域市场，即只为本地企业和投资者服务的市场，认可这样定义市场的理由主要是，地方政府作为监管者对异地企业没有约束力，地理位置上的遥远不便于监管。其实，了解资本市场的人士都知道，上述理由是不存在的，之所以产生这样的误解，主要还是对资本市场的监管功能不甚了解所致。资本市场主要监管的是挂牌企业的信息披露和投资者的交易行为，对企业的管理，如治安、工商、纳税等依然是属地化管理，司法的裁决等遵循双方的约定。国外交易市场向全球开放本身就是不存在前述理由的最好的证明。《国务院关于清理整顿各类交易场所 切实防范金融风险的决定》(国发〔2011〕38 号)中并未对区域性服务做出规定，仅在《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕37号）中提及区域性市场“原则上不得跨区域经营”，单从字眼上看是不允许跨区域设分支机构，而非不得接受外区域企业挂牌。因此，在我国的法律法规上，并未对区域性市场向区外展业做出明确的限制。
从部分跨区域股权交易市场的运行实践来看，风险完全可控，并能有效促进区域外企业的发展。场外交易市场属于非公开发行市场，投资者门槛较高，数量相对较少，完全不同于面向社会公众投资者的交易所市场，单从理论上讲，风险是不大的。当前区域性市场存在的潜在风险，主要是由于区域性市场制度不健全或制度执行不力造成的，而那些制度健全并执行得力的区域性市场则并不存在类似的风险。
从市场的运行规律看，企业的逐利性将促使其自发地进入更适合其发展的资本平台，而运转更为高效的融资平台便自然更会吸引企业的加入，区域性市场对区域化的放开，一定会为促进企业的发展发挥重要作用。
三、市场交易手段的选择要符合场外市场本身特征
在资本市场中实行的所有的交易方式，包括竞价交易、协议交易、做市商交易等，都只是资本市场服务的一种手段，它跟一个市场的姓“资”姓“社”、市场的优劣没有关系。从国际惯例来看，发达国家资本市场并不以交易方式来区分市场，而是以发行方式来区分市场，交易方式的选择完全因市场而异。实际上，不同风格的市场适合不同的交易方式，竞价交易不一定是好的方式，协议交易也不一定是差的方式。
事实上，经过市场的检验，协议交易方式往往更适合场外市场：因为小企业不同于大企业，小企业的成长性好，其价值很难用历史财务数据体现出来，在信息不对称的情况下，不了解企业当下发展情况的投资人一般难以对企业做出客观公允的估值，在进行股权交易时，其报价与了解企业的原股东的心理定价不一致，因而需要通过磋商来形成一个公允价格。据此来说，若要竞价交易顺利实行，挂牌企业还需发展得更加成熟。此外，做市商交易方式虽适合场外市场，能够起到平抑风险、合理定价、活跃市场的积极作用，但这些作用的发挥依然需要有基本的流动性做支撑，然后在做市商的推动下让交易活跃度锦上添花。如果缺乏基本的流动性，做市商交易方式也很难有所作为。因此，选择哪种交易方式不是区分市场的指针，让市场根据自身特点选择交易方式，才能更有利于资本市场的发展。
四、服务对象的差异化是划分市场层次的基本规则
解除区域化和市场服务手段的限制，将使各股权交易市场在公平竞争中形成自己的服务群体，产生市场的错位发展，自然而然形成多层次资本市场格局。在评价资本市场层次体系时，国际惯例是以服务对象作为市场层次划分的依据，也即相互竞争的市场处于同一层级，而无层次高低之分。
因此，如果按照服务对象的标准来划分市场层次，那么我国的资本市场从严格的理论上说应该分为六个层次，包括主板、中小企业板、创业板、股东人数超200人的中小股份公司板、股东人数未超200人的中小股份公司板、有限公司报价板。按照这个标准，现在社会上流行的主板、创业板、新三板、区域性股权交易市场的四个层次之说，在内涵上是不科学的。2007年证监会曾经定义过的主板、创业板、场外市场的三层结构相对是合理的。
五、当前场外市场存在的主要问题及解决方法
中国的场外市场自2012年以来进入蓬勃发展时期，全国陆续成立了30余家股权交易市场，既有国务院批准或同意设立的，也有省级人民政府批准设立的；既有为全国企业服务的，也有仅为本省企业服务的；既有执行严格市场准入的，也有倡导完全买者自负的。市场的拓展可谓群雄逐鹿，硝烟四起。但在场外市场大繁荣的背后，确实存在着诸多的问题，如重复建设，资源浪费，行政垄断，融资能力不强，交易不活跃等等，也存在限制过严、政策不对等等方面的问题。从国际的经验来看，让市场机制发挥作用，在竞争中优胜劣汰，将是解决上述问题的一剂良药。
但是，鉴于我国资本市场发展起步较晚，市场机制不完善，完全走向市场化可能尚需时日，因此需要考虑将整体规划与公平竞争两种手段相结合，进行以市场为导向的科学顶层设计，将符合条件的区域性股权交易市场纳入统一监管，在投资者利益保护方面统一标准，设定统一的挂牌企业审核原则和信息披露规则。有了科学的合理设计和明确的监管规则后，创建公平的竞争机制，在竞争中改善服务、优胜劣汰或自动错位发展。在竞争的过程中，各市场主体在运行模式上可以百花齐放，让市场根据自身特点，选择适合的交易方式和服务手段。
借鉴国际成熟经验，在拥有6400多万家中小微企业的中国，仅有一个面向全国的场外交易市场是远远不够的，也不利于用竞争的手段改善服务。应该鼓励更多的场外市场参与竞争，经过市场的优胜劣汰，培育和发展三到五家左右的成熟的场外交易市场，才能更有效地发挥服务中小企业的作用，更好地满足服务实体经济发展的需要。这种做法符合十八届三中全会和新国九条的精神，也能使中小微企业通过市场竞争来获得更好的服务，这对我国多层次资本市场建设和实体经济的发展都是非常有利的。
一时抑扬滞于权，千古对错决于理。“发挥市场在资源配置中决定性作用”的时代潮流，终将为我国场外市场的科学发展作最后的诠释。■
作者为上海股权托管交易中心党委书记、总经理
