Research理论研究
区域性股权交易市场：挂牌推荐制度构建原则探析
探求区域股权交易市场挂牌推荐制度构建原则不仅是构建与完善该制度的导向性与现实性的迫切需要，而且对保障中小微企业融资转让利益的实现等方面都具有不可小觑的积极影响。
区域性股权交易市场是我国多层次资本市场体系的塔基，与全国股份转让系统共同构成我国场外交易市场基本格局，为我国区域经济发展不平衡性桎梏下的数量庞大、成长阶段各异和业态模式不同的中小微企业提供股权、债券转让和融资平台。探求区域股权交易市场挂牌推荐制度构建原则不仅是构建与完善该制度的导向性与现实性的迫切需要，而且对于保障中小微企业融资转让利益的实现，以及区域股权交易市场的发展乃至多层次资本市场的有机衔接与和谐共融，都具有不可小觑的积极影响。
统一使用原则
据不完全统计，我国目前有26家区域性股权交易市场在运营。由于区域股权交易市场缺乏顶层设计，各交易所或交易中心纷纷出台了不同的挂牌条件和挂牌程序规定，并且在不同程度上与推荐制度勾连，形成了三大类型，一是以上海股权托管交易中心（以下简称“上海股交中心”）为代表的机构推荐与审核相结合的挂牌“推荐”机制，二是天津股权交易所（以下简称“天交所”）的机构保荐与审核相结合的挂牌“保荐”机制，三是前海股权交易中心（以下简称“前海中心”）的注册制下无推荐或无保荐挂牌机制。大多数交易场所采用的是第一种类型的挂牌推荐机制。从现有立法和实践来看，“保荐”是我国企业上市的必经程序，是企业在主板、中小板和创业板上市时必须由保荐人进行推荐的一系列制度，适用于上市企业。保荐人严格依照我国企业上市的相关法律法规的要求，在整个繁复的上市过程中承担公司事务的统筹者、各方联系的沟通人和股票销售实施方的角色，确保拟上市公司适合在场内交易市场上市。“推荐”则是区域性股权交易市场常用的一种挂牌阶段的程序，其目的在于确保拟挂牌企业适合在区域性股权交易市场挂牌融资交易。就制度内涵与设计而言，二者无疑存在区别。鉴于既定的法律法规与实践操作，区域性股权交易市场制度设计应当摆脱上市规则的影响，统一使用“挂牌推荐”制度。
去除同质化原则
不可否认，挂牌推荐与上市保荐制度同质化具有阶段合理性。天交所在2013年1月北京证券交易所（全国中小企业股份转让系统有限公司）作为全国性场外交易市场正式挂牌之前，一直致力于建立全国性的非上市公众公司股权交易市场，对场外市场制度建设具有积极性和急迫性，因而其挂牌保荐制度设计必然与这种面向全国的市场功能定位及其内部企业对应于主板、成长板和创业板的层次划分有关，其制度最终指向上市运作，与上市保荐制度的亲近也在所难免。
不过，应当看到，区域性股权交易市场挂牌推荐制度脱离上市保荐制度的窠臼是未来发展趋势。目前区域性股权交易市场中的挂牌推荐与挂牌保荐制度实际上都在不同程度上与挂牌审核制挂钩，即由股权交易所的推荐或保荐机构对企业进行挂牌推荐或保荐，并由交易所组织审核，审核通过后即可挂牌交易。挂牌审核制在场外交易市场的运用实际上也是受我国证券市场股票发行核准制的制度影响，对意欲在区域股权交易市场挂牌交易的企业设置门槛条件。但是，可以预见，在资本市场发展的市场化方向下，区域性股权交易市场将突破场内市场制度蓝本的桎梏，转而更加注重发挥其自身特点的制度创新设计。
尊重市场化改革趋势原则
无论是上海股交中心的挂牌推荐制度还是天交所的挂牌保荐制度，都是在我国股票发行核准制背景下，企业在区域股权交易市场挂牌交易时面临的入市门槛，而入市条件的宽严取决于市场定位。我国区域股权交易市场是在政府为促进中小企业发展，解决“中小企业多、融资难；社会资金多、投资难”，即“两多两难”问题的背景下发展起来的。正如前述《指导意见》对区域性股权交易市场的定位，区域性股权交易市场是广大中小企业融资交易服务平台，市场交易门槛的设置就应当最大限度地满足中小企业融资交易需求。因此，未来挂牌推荐制度设计首先应考虑的是如何尽可能地放宽入市标准。
前海股权交易中心在此方面已经取得了突破性进展。它充分尊重作为市场主体的广大中小微企业的融资交易需要，市场化程度走在国内前列，实行独有的包括挂牌无行政审批、无强制性信息披露等在内的“十无”模式，甚至取消依附于审核制的推荐制度，放宽挂牌条件，进而吸引前来挂牌的企业数量远远多于其他区域性股权交易市场。它在2013年5月30日正式开业的当日，首批挂牌展示的企业总数即突破1200家，一跃成为国内最大的OTC市场。同年11月29日，挂牌企业达到2658家，半年时间挂牌展示企业增长了一倍多。挂牌企业规模和速度均位居国内场外交易市场首位。
当前，我国资本市场领域的市场化改革正在稳步推进，这将极大地释放资本市场的活力。而区域性股权交易市场存在着与上市保荐制度相似的严苛的挂牌推荐制度，恰恰反映出国家对挂牌企业投资的风险性的父爱式管控与市场化发展不足。每个投资者都应当享有进入场外交易市场的权利，重点在于国家如何根据投资者的资产状况、风险承受能力和投资能力来设定不同的投资门槛和投资方式，提供丰富的直接投资机会和非标准化甚至定制化的标的，真正帮助投资者挖掘企业价值。无机构推荐加注册制的挂牌核准方式是当前前海中心践行的目标，在我国资本领域市场化改革与发展中，它也将成为区域股权交易市场的主流。
四川社科院 蓝冰
