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张云峰：规划竞争相结合 打造多层次市场新形态
我国场外市场正进入大发展时期，为营造场外交易市场的良好发展环境，合理布局多层次资本市场的格局，应先厘清市场竞争是场外市场科学发展的本质要求、市场服务区域开放是公平竞争的基础条件、市场交易手段的选择要符合场外市场特征、服务对象差异化是划分市场层次的基本规则等基本问题。我国拥有6400多万家中小微企业，仅有一个面向全国的场外交易市场远远不够，培育和发展三到五家左右场外交易市场，才能更有效地发挥服务中小企业的作用。
回顾近年来我国场外市场发展历程，全国股份转让系统（俗称“新三板”）与上海股交中心、前海股交中心等多达30余家的区域性股权交易市场相继兴起壮大，在解决中小企业融资难、规范企业治理、促进企业发展等方面发挥了日益重要的作用。可以说，目前我国场外市场正进入大发展的历史时期。值此关键时刻，如何营造我国场外交易市场的良好发展环境，如何合理布局多层次资本市场的格局，这已成摆在资本市场各界面前的重要问题。
我认为，要实现场外市场的科学发展，应厘清市场竞争是场外市场科学发展的本质要求、市场服务区域开放是公平竞争的基础条件、市场交易手段的选择要符合场外市场本身特征、服务对象差异化是划分市场层次的基本规则等基本问题。
纵观美国、日本等发达国家多层次资本市场的形成史，无一不是经过充分市场竞争自然演进而来。美国资本市场从1725年场外交易市场起步，到1863年成立纽约交易所，再到1971年纳斯达克开市，多层次的变迁基本遵循了典型的自发演进特征。这种市场格局是各交易市场根据自身条件实施“差别化”竞争战略的结果，其形成过程并没有行政化干预，政府只是顺应市场发展的需要，为市场发展提供良好的外部环境。
可见，创造公平竞争环境，引入市场化手段构建适应社会多元化需求的多层次资本市场体系，首先要做的就是减少行政化干预，解除区域性市场仅能为本区域服务的限制，让企业自主选择适合的市场，同时放开对市场服务手段的限制，允许市场根据自身特点选择适合的交易方式。
国际上区域性市场的产生，是受当年交通不便、通讯手段落后、结算手工化等落后因素的约束而导致的无奈之举。随着信息技术、通讯技术的发展，交通的便利，以及资本要素在市场上流动愈加自由、便捷，传统区域性市场水到渠成般地面向全国乃至全球的企业和投资者开展服务，企业也顺理成章地自主选择本区域或区域外资本市场挂牌与融资。由此，传统意义上的区域性市场的“区域性”正逐渐消失，逐渐演变成在市场化竞争格局下的全国市场乃至全球市场。当今国际上区域性市场的称谓尚在，地域特色和风格尚在，但服务范围却完全是开放的。
在我国，区域性股权交易市场概念尚无明确定义，但大家普遍认可的是传统意义上的区域市场，即只为本地企业和投资者服务的市场。认可这样定义的市场，主要理由是地方政府作为监管者对异地企业没有约束力。其实，这样的理由是不存在的，之所以产生这样的误解，主要还是对资本市场的监管功能不甚了解。资本市场主要监管的是挂牌企业的信息披露和投资者的交易行为，企业的治安、工商、纳税等依然是属地化管理，司法裁决等遵循双方的约定。国外交易市场向全球开放，就是不存在前述理由的最好证明。《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》并未对区域性服务做出规定，仅在《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》中提及区域性市场“原则上不得设立分支机构开展经营活动”。单从字眼上看，是不允许跨区域设分支机构，而并非不得接受外区域企业挂牌。因此，在我国现有法律法规并未明确限制区域性市场向区外展业。
看部分跨区域股权交易市场的运行实践，风险完全可控，并能有效促进区域外企业的发展。不同于面向社会公众投资者的交易所市场，场外交易市场属于非公开发行市场，投资者门槛较高，数量相对较少，单从理论上讲，风险是不大的。当前区域性市场的潜在风险，主要是因为制度不健全或制度执行不力造成的。
发达国家资本市场并不以交易方式，而是以发行方式来区分市场，交易方式的选择完全因市场而异。实际上，不同风格的市场适合不同的交易方式，竞价交易不一定是好的方式，协议交易也不一定是差的方式。让市场根据自身特点选择交易方式，才更有利于资本市场的发展。事实上，经过市场的检验，协议交易方式往往更适合场外市场：因为小企业不同于大企业，其价值很难用历史财务数据体现出来，在信息不对称的情况下，不了解企业当下发展情况的投资人一般难以对企业做出客观公允的估值，在股权交易时，其报价与了解企业的原股东的心理定价不一致，因而需要通过磋商来形成一个公允价格。据此来说，若要竞价交易顺利实行，挂牌企业还需发展得更加成熟。此外，做市商交易方式虽适合场外市场，能起到平抑风险、合理定价、活跃市场的积极作用，但这些作用的发挥依然需要有基本的流动性支撑。
因此，若按照服务对象的标准来划分市场层次，那么我国的资本市场应分为六个层次：主板、中小企业板、创业板、股东人数超200人的中小股份公司板、股东人数未超200人的中小股份公司板、有限公司报价板。现在社会上流行的主板、创业板、新三板、区域性股权交易市场的四个层次之说，在内涵上是不严谨的。2007年证监会曾经定义过的主板、创业板、场外市场的三层结构相对是合理的。
我国现有30余家股权交易市场，在繁荣的背后，也存在着诸如重复建设，资源浪费，行政垄断，融资能力不强，交易不活跃等问题，还存在限制过严、政策等方面的问题。参照国际经验，让市场机制发挥作用，在竞争中优胜劣汰，将是解决上述问题的一剂良药。鉴于我国资本市场相关机制不完善，完全走向市场化尚需时日，因此需要考虑将整体规划与公平竞争两种手段相结合，将符合条件的区域性股权交易市场纳入统一监管，在投资者利益保护方面统一标准，设定统一的挂牌企业审核原则和信息披露规则。有了科学的合理设计和明确的监管规则后，创建公平的竞争机制，在竞争中改善服务、优胜劣汰或自动错位发展。在竞争的过程中，各市场主体在运行模式上尽可百花齐放。
中国拥有6400多万家中小微企业，仅有一个面向全国的场外交易市场远远不够，应鼓励更多场外市场参与竞争，经过市场的优胜劣汰，培育和发展三到五家左右的成熟的场外交易市场，才能更有效地发挥服务中小企业的作用，更好地满足服务实体经济发展的需要。
（作者系上海股权托管交易中心总经理）
