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发展多层次资本市场亟需扩大证券概念
经过多年的发展,我国的多层次资本市场已初步形成,目前包括主板市场、中小板和创业板市场、新三板市场和地方股权交易市场,简称四板市场。以新三板和四板为主的场外市场在制度建设、发展规模、成长速度等方面与交易所市场相比较为滞后,这一局面如不改变,将制约资本市场服务实体经济的能力。多层次资本市场的法制建设需要我们完善资本市场在法律性质、市场准入、投资者适当性、募集方式、发行交易、信息披露、资金托管、税收政策等各方面的规定,才能保障我国多层次资本市场健康、快速地发展。
资本市场法制监管尚待完善
目前我国主板、创业板市场虽然也存在各种各样的法制完善问题,但是证监会一直在积极推动主板、创业板在IPO、再融资、并购重组、市场退出机制、投资者保护等方面,颁布实施各种行政法规、部门规章、交易所交易规则、指南、自律措施等规范性文件,已经取得了一定成效,构建了相对完善的法制规则体系。另一方面,已经启动证券法修改工作,进一步将2006年证券法实施以来的各种规范性制度吸收、提升到法律制度中。
而对于新三板市场,2013年12月13日发布的《国务院关于新三板有关问题的决定》明确了新三板的法律性质和功能定位,主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。同时,规定了其业务范围及新三板与主板、四板市场的转板机制。这也充分说明,新三板市场的发展也已完全纳入法律制度的轨道中。
与场内交易所市场相比,新三板市场(实际上已经跟场内市场非常类似)、区域股权市场在市场定位、市场范围、交易机制等方面均有着显著的差别。从功能上看,新三板和四板市场具有股权挂牌交易和融资服务、股权托管登记、建立规范的中小微企业成长通道和培育基地、资源聚集和金融创新等多种功能。但目前场外市场还缺乏差异化的制度安排。从服务实体经济的角度看,多层次资本市场的本质是对企业风险的分层次管理。应针对企业不同的规模、成长阶段、经营模式和风险特征以及不同的投资人群打造差异化的制度安排,在准入制度、信息披露和交易结算制度等方面实现投融资双方需求的对接。
股权众筹法制规范从萌芽期抓起
应当指出,股权众筹或将是未来我国多层次资本市场构建的重要组成部分。所谓股权众筹,是指企业面向公众筹集资金,投资者出于单纯的资本增加的目的而为种子阶段或初创阶段的企业注资。股权众筹在我国并非真正意义上的“公众筹资”,由于非法集资的限制,我国的“股权众筹”只是公开进行广告宣传的私募。股权众筹主要是为创意产业特别是手机应用提供“第一桶金”。如风险投资一样,股权众筹的投资风险大,而且投资者倾向于对失败的可能性大而成功后的预期收益非常诱人的高新产业的投资。另外,由于私募的特征,我国的股权众筹最重要的环节在于投资者的审核阶段。“领投+跟投”的创新模式为众筹的安全性提供了一定保障。我国的股权众筹的运营甚至会进行到融资合议达成后的融资阶段,这种全方位的服务体现了我国的国情,即初创企业等中小企业不仅在资金方面处于弱势,在法律服务方面也急需支持。我国的股权众筹在经受资金方面与P2P网络借贷平台最初的发展一样仍是一个未知数。未来的监管需要关注平台的资金流转问题,防止各类风险的发生。
证监会去年已经成立了证券法修改小组,证券法修改小组专门会对证券交易所和证券进行修改。新三板市场必将纳入证券法监管范围。但证券法不可能把很多交易所都监管起来,通过扩大证券的概念对四板与股权众筹进行监管是一个必然的趋势。也就是不把它当做交易所监管,而把它当做证券份额来监管,这是未来的一个趋势,证券概念的扩大肯定是立法修改的一个重点。
在这一点上,同为大陆法系的日韩两国的修法经验值得借鉴。日韩两国都经历了从传统证券法上的有价证券的定义向金融商品、金融服务概念的发展过程。日本旧《证券交易法》对有价证券的定义较为狭窄,没有包括很多新型投资形态或投资基金。2006年,日本制定了《金融商品交易法》,“吸收合并”了《金融期货交易法》和《投资顾问业法》等法律,并彻底修改了《证券交易法》,作为有价证券定义的兜底性概念而导入“集合投资计划”,以上立法改革实现了金融投资法制的横向统合规制,最大限度地把原来游离于法律之外的处于灰色地带的新型金融商品,如依据合伙合同、信托合同进行投资的各类金融商品和投资服务都纳入规制对象,予以统合规制。同时,在统合的基础上进行类型化,《金融商品交易法》把有价证券分为两类:发行了证券、证书的权利(有价证券)和未发行证券、证书的权利(准有价证券)。与日本相比,韩国则更为大胆全面,于2007年出台了《关于资本市场和金融投资业的法律》,2009年2月开始实施,实现了从传统的“有价证券”提升扩大为“金融投资商品”的转变,并采用概括加排除的方式,将具有投资性的金融商品统一定义为“金融投资商品”并进行统合规制,以高度抽象概括的语言来解释,在大陆法系国家第一次以成文法的方式对金融商品进行抽象化概括化的定义,构建了集合投资计划机构的规制体系。在类型化方面,韩国将证券分为债券证券、权益证券、集合证券、衍生结合证券、份额证券等六种证券类型。
导入“集合投资计划”监管概念
借鉴韩日两国导入“集合投资计划”概念的经验,结合我国的具体实际,我国集合投资计划的概念应当采取概括主义和列举主义相结合的模式,将集合投资计划的定义界定为“由该计划的参与人以金钱出资形成集合性资产,由资产管理人将其开展事业,并将由此产生的收益分配给参与人,包括但不限于以公司、信托、合伙等组织形态的各类公、私募基金等金融产品,具体由金融监管部门列举指定。”其构成要件为:一、以金钱出资形成集合性资产；二、由资产管理人开展事业；三、将所获收益向参与人进行分配。这一概念既具有统领性,也具有兜底性。它成为法规、规章等对具体类型的集合投资计划进行详细列举时的依据,当法规、规章等未列举而又符合这一定义要件的金融创新产品出现时,该兜底性条款可以成为金融监管者进行有效监管的依据,最大限度地把几乎所有具有投资性的金融商品和投资服务纳入适用对象。通过导入“集合投资计划”扩大证券概念,在我国多层次资本市场的发展中实现“机构监管”基础上的“功能监管”,填补金融创新产品监管的空白和漏洞,是构建我国金融服务法体系的基础。
我国资本市场在市场化过程中,市场机制、市场结构正在变化,完善法制建设,推动监管转型,充分发挥行业自律的作用以适应资本市场发展的内在需要。应在证券法修改中,放松市场准入审批,加强交易过程中的信息披露、规范交易的监管,适当强化证券业协会的职能,提高自律管理的权威性,引导场内、场外市场健康运行。最后,投资者是资本市场发展繁荣的基石,增强投资者保护尤其是中小投资者的保护,提振投资者信心,构建金融消费者保护统合法体系是必然选择。
