Research理论研究
股权市场建设需要实现突破
2008年3月，国务院在《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案》的批复中，明确指出：“积极支持在天津滨海新区设立全国统一、依法治理、有效监管和规范运作的非上市公众公司股权交易市场，作为多层次资本市场和场外交易市场的重要组成部分”。至此，在《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》发表4年后，国家终于在基础层次资本市场建设上迈出了关键的一步。2008年12月26日，天津股权交易市场正式设立，当日有三家企业挂牌。除天津以外，目前全国还有不少城市也“试水”股权交易市场建设。如深圳建起了“深圳柜台交易市场”；广州设立了“广州私募股权交易所”。应该说，在中国现有的金融体制下，通过发展股权交易市场解决中小企业直接融资，是一条可行的道路。无论是地方政府还是近年来一直大力推动股权市场发展的产权机构，对此都抱有极大的热情和希望。但是，应该看到的是，股权交易市场虽然获得了政策上有限的许可，但其基本环境至今并未根本改变，要想使股权交易市场真正发展壮大，还需要在政策及实践方面取得实质性突破。
要突破“不准拆细交易、不准连续交易”的限制，使股权市场交易品种实现标淮化。
上世纪90年代末，国家依据当时形势的需要，为防范金融风险，对股权交易做出：“不准拆细交易、不准连续交易”的禁令。这一禁令执行的结果是：一方面制止了当时股权交易市场的乱象，避免了金融体系的危机；但另一方面，则是“小孩与洗澡水一块倒掉”——股权交易市场偃旗息鼓，有关股权交易的创新活动全部终止。时至今日，全国所有开展股权交易创新活动的机构，也都是小心翼翼，生怕触碰这条“红线”。以天津股权交易市场为例，该市场为了避免股权拆细和不突破《公司法》上有关股东不能超过200人的限制，规定其股份交易的最小单位“手”为挂牌企业总股份的1/200。即：该市场投资者每一次交易的最低量，必须为标的企业股份的1/200。对此，我们可以做一个简单的计算。假定这个挂牌企业净资产为4000万元（这一资产规模在众多拟挂牌上市企业中应不难达到），那么，企业净资产的1/200对应的便是20万元。再假定该挂牌企业市净率为5（参照目前A股中小板的情况，这一数值也并不高）。那么在这一特定的例子中，投资者每进行一次股权交易，则最低交易额就需达到100万。这还是4000万净资产的企业，如果是8000万，则最低交易额就要达到200万了，也就是说，企业规模越大，则最低交易额标准越高。很显然，正是由于“不准拆细”的禁令才导致了高交易门槛这样的结果。过高的交易门槛，一方面加大了投资者的风险，另一方面也减少了有意愿参与股权市场的投资者数量。在一个新兴的市场，缺乏一定规模的投资者参与，这一市场的前景可说是不言自明的。天津股权交易市场开业至今的成交情况也充分证明了这一点。
因此，对于股权交易市场而言，如果不能在交易品种拆细及连续交易问题上有所突破，这一市场的发展壮大是困难的。国家不能仅停留在对发展多层次资本市场的一般性鼓励上，而需要对影响股权市场发展的一些限制性政策进行清理。依笔者看，从资本市场发展的大趋势看，已到了解除“不准拆细”禁令的时候了，理由主要是：第一，上世纪90年代，我国资本市场建设的主要任务是建设主板市场，如果此时不同层次市场建设全面开花，一方面会分流资金，不利于主板发展；另一方面也会引起金融体系的混乱。但目前的情况已大大不同了。通过近20年的实践，我国资本市场监管体系已日臻成熟，主板就规模而言已成了世界上处于前列的证券市场。此时解除股权交易市场发展的限制性政策，给市场一个自由的发展空间，让市场力量进行合理的选择与配置，将促进股权市场的健康发展。
第二，关于不允许股权进行拆细交易的另一个理由是为了防范风险。股权交易市场是一个风险相对较高的市场，由于股权拆细，必然会导致普通投资者进入该市场参与交易，从而使中小投资者面临较大的投资风险。其实细细分析，这样的说法是站不往脚的。从A股市场的实践看，普通投资者真正难以承受的不是系统性风险，而是因制度不规范或制度执行不力而引发的风险与损失。众所周知，我国的A股市场黑幕重重，机构操纵股价，企业信息披露不真，权力与资本相互勾结，正是这些原因造成了中小投资者的巨额损失。这部分风险和股票交易标的大小并没有直接的关系，关键是要有一个好的市场制度及有力的监管。股权交易市场如能借鉴A股的经验与教训，加强制度设计，强化市场监管，充分利用市场力量在试错中进行体制优化与资源合理配置，还是可以对风险进行有效控制的。
第三，从法理上讲，限制股权自由转让也有不妥之处。无论是企业股东转让股权，还是投资者购买股权，包括股权以“多细”的程度进行交易，都是典型的民事行为，应由交易双方去决定。政府应该管的是交易是否公正，交易产品（股权）是否是伪劣品（企业信息是否真实），而不是对交易双方的交易偏好进行限制。
如果在股权拆细问题上能达成共识，那么对股权市场交易的企业股权具体如何拆细，则是一个比较简单的“技术性”问题。例如，可以参照主板市场并考虑股权市场的特殊性，以1000股为一手，也可以10000股为一手，甚至可采取更高的交易标准。总之，只有交易品种真正实现标准化，才能形成统一的交易语言，从而促使股权市场交易走向规模化。
要大力推进交易制度创新，建立起以做市商为核心的交易体系。
股权交易市场的目标企业和主板、创业板上市企业相比，其最大的差别是企业规模小，经营确定性差以及企业治理情况相对复杂。对于这样的企业，显然需要采取和主板不一样的交易制度。根据发达国家资本市场建设的经验，股权交易市场需要采取以做市商为核心的交易制度。事实上，在天津等试点城市股权交易市场的规划中，做市商制度建设已被列入重要的议事日程。
以双向报价为特征的做市商，实际上相当于普通商品交易中的批发商。做市商从企业那里“批发”股票（股权），然后“零售”给一般投资者。在强制性双向报价的约束下，做市商出于对自身利益的考虑，必然要对目标企业进行持续不断的分析研究。因而，普通投资者在企业的信息搜集上，可以搭做市商“便车”，从而节约信息成本。总体而言，做市商双向报价制度，有效地降低了市场的波动性，稀释了风险，同时也减少了监管成本。
在股权交易市场中推行做市商制度，理论上基本是没有什么异议的，这方面所谓的创新，主要是实践层面的问题。比如，如何确定做市商在整个市场体系中的地位，尤其是如何构建一个做市商、交易所、中介机构及投资者之间的共赢关系？如何确保做市商公平、公正、合理地追求自身利益，不利用信息优势侵害普通投资者等问题。
需要指出的是，在推进做市商制度的过程中，应摈弃过度行政化的做法，尽量减少行政干预，让做市商制度在试错中，通过多次博弈形成最适合的制度形式。
要实现体制变革，促成证券监管部门和地方政府对股权市场共同管理的监管格局。
这些年来，对建立股权市场（OTC市场、区域资本市场、场外市场）呼声最高的是国内的产权机构。事实上，目前推动股权交易市场设立的主要力量也是产权机构。如天津股权交易所的主要股东是天津产权中心，而深圳柜台交易市场的背后则是深圳高新技术交易所。产权机构的背后则是地方政府。各地产权机构发展股权交易市场的直接动因是希望借此实现业务转型。众所周知，产权机构的传统业务是为国企产权退出提供交易服务，但随着国企数量的减少，这块业务在迅速萎缩。因此，发展股权交易业务是产权交易机构实现业务转型的需要。对地方政府而言，其发展股权市场的目的则是希望借助该市场为中小企业提供融资服务，以促进地方经济的发展。虽然产权机构和地方政府在发展股权市场上有很高的积极性，而且近年来国家在一系列政策中也屡次将该市场纳入了多层次资本市场体系中，但股权交易市场建设的实际进程却是很缓慢的。其中主要的原因在于我国证券领域实行的是中国证监会统一、垂直的监管模式。中国证监会依照法律、法规和国务院的授权，统一监管全国证券期货市场，地方政府在涉及证券市场的问题上几乎没有什么发言权。目前，天津也好，深圳也好，还是其他城市，其股权市场建设试点都还处于起步阶段，大量的实际问题将会在具体运营中出现。因此，要想使股权市场能真正得到发展，必须解决“谁监管”的问题。可行的办法是地方政府和证券管理部门进行联合监管。具体而言，地方政府负责股权市场建设中人、财、物的提供和管理，而中国证监会及所属各地证监局负责股权交易市场业务的指导，并将股权交易市场建设纳入全国资本市场统一规划之中。
明确股权市场在中国资本市场中的地位，实现股权市场挂牌企业向主板、创业板的无障碍转板。
虽然从理论上讲，股权市场和主板以及创业板由于目标企业不同，不存在替代关系，但实际上两者间的影响还是很大的，尤其是在投资者资源吸纳上，两者之间存在着竞争关系。由于主板、创业板的规则、制度以及发展趋势都比较明确，投资者在主板和创业板的投资有明确的预期，因此，目前大量的资金纷纷集聚于主板和创业板市场。而股权市场的情况就差得多，一方面股权市场缺乏知名度，另一方面其发展前景存在很大的不确定性。在这种情况下，想让投资者从主板分流一部分资金进入股权市场，实在是一件比较困难的事。另外，随着创业板的开启，企业上市标准的降低，很多有发展前景的企业将会首选创业板，而不是到股权市场去挂牌。在这两个资本市场层次之间的竞争中，股权市场显然处于不利的境地。
因此，国家要发展股权市场，一定要有一个通盘的考虑，要从发展多层次资本市场的角度，对股权交易这一创新工程加以支持，使其与主板、创业板之间形成相互补充、相互促进的关系。尤其是要利用主板巨大的影响力，采取各种措施帮助股权市场进入发展的快车道，其中最有效的办法是让股权市场挂牌企业实现向创业板、主板的无障碍转板。所谓无障碍转板是指股权交易市场挂牌企业在达到创业板或主板的上市标准后，可以无需再通过目前的主板、创业板的审核程序，直接进行转板。如果解决了这一问题，那么：①使股权市场有了吸引投资者关注的亮点，这将使弱小且处于起步阶段的股权市场能借助主板、创业板的力量迅速“崛起”；②可以形成主板、创业板和股权市场间的合理分工，防止所有企业不论是否符合条件，盲目涌向主板和创业板，使我国资本市场形成能满足不同类型企业融资需求的体系结构。
当然，上述建议的前提是中央政府，尤其是证券监管部门能真正认识到构建多层次资本市场的重要性，摈弃部门分割、条块分割这一政府施政中的传统恶习，将股权交易市场视作中国资本市场重要的一部分来培育。否则，一切免谈。
安徽省社科院金融证券研究中心 叶维根
