Research理论研究
区域股权市场亟待解决两大问题
区域股权市场的发展既需要各市场的自发探索，亦亟需一定的顶层设计。对于各市场而言，要想真正吸引挂牌企业，实现服务中小企业的目的，就必须从企业的角度提供服务，包括减少挂牌费用，提供培育辅导和融资支持等。
——鲁桐
中国社会科学院公司治理研究中心主任
鲁桐 党印
去年以来，随着新三板建设步伐的加快，地方性区域股权市场也进入了快速发展阶段，一些省份改制原有的股权交易中心，大力增加挂牌企业的数量，一些原本没有股权市场的省份亦竞相筹备，争取搭建地区内的主导性股权市场。笔者注意到，区域股权市场纷纷设立后，吸引了众多企业进场挂牌，一些企业也先后通过区域股权市场实现了融资需求，资本市场支持实体经济的功能得到了彰显。但是，区域股权市场迅速发展中也存在不少困惑和问题，比如与新三板的竞争关系，市场间的竞争关系等，如果不及时解决，将影响多层次资本市场体系的整体健全和完善。
区域股权市场
凸显规模优势
区域股权市场的优势在于挂牌条件更少，挂牌费用及管理费用更低，在地域上更接近拟挂牌企业，等等。新三板的优势在于公开转让、股东人数可超200人，混合交易方式，纳入证监会统一监管等方面。两者的优势对拟挂牌企业而言，形成了一个选择难题，到新三板挂牌意味着将接受更严格的监管，在区域股权市场挂牌可以获得更直接的后续服务，新三板并非对所有拟挂牌企业均有吸引力。
6月19日，国务院会议决定将全国股份转让系统试点扩大至全国，笔者认为这是支持新三板发展的重要举措。在此政策下，新三板将获得丰富的挂牌企业资源，与各区域股权市场展开争夺优质企业的正面较量。新三板亦正式公布挂牌企业的挂牌年费，较低的收费标准对区域股权市场构成竞争压力。
与此同时，区域股权市场在地方政府的支持下，挂牌企业数量增长迅速。虽然国务院原则上规定区域股权市场只服务本省级行政区域内的企业，但是诸如开津股权交易所、前海股权交易中心等区域股权市场的挂牌企业均已突破地域限制，具有一定的全国性质，并已凸显出一定的规模优势，成为新三板的重要竞争对手。
两大问题亟待解决
不过，区域股权市场在发展中也存在两个问题。
第一，市场建设沿用主板套路，创新力度不够。目前大多数地区搭建股权市场的做法更接近于搭建一个新的主板，基本逻辑是，开设交易所--审批进场企业--收取年度费用。其关键环节在于企业挂牌资质的审核，如果市场进行了审核，意味着市场对企业资质进行了背书，如果哪天挂牌企业出现严重违规违纪行为，交易所的声誉会受到影响。但好的一面是，各市场间可以在判断企业质量上进行竞争，竞争的结果是优质企业到相对更优的交易所挂牌，形成市场的自我演进。如果市场不对挂牌企业的资质进行审核，意味着企业的好坏需要完全由投资者判断，好的一面是，交易所不用对企业资质进行背书，众多投资者比交易所更容易分辨出企业的质量，但相反的一面是，交易所对挂牌企业的审批权力必须弱化。
笔者认为，中国主板市场的发行审批制已经倍受诟病，场外市场作为多层次资本市场的基础，需要从源头上进行创新，真正摒弃审批制，切实推行备案制。在场外市场，挂牌企业数量众多，交易所很难有精力对企业情况进行全面深入的审查，更务实的做法是让企业对自身的行为负责，履行信息披露义务，接受投资者的监督，一旦违规则接受严厉惩罚。因此，笔者建议，区域股权市场应借鉴前海股权交易中心的做法，简化企业挂牌的审批程序，只进行常规性的备案，减少企业挂牌难度，使更多的企业有机会进入股权市场，至于企业质量的好坏，交由广大投资者判断。也就是说，交易所只是资金供需双方的一个平台，在督促企业进行真实性信息披露以外，不承担为企业质量进行背书的责任。
第二，区域股权市场之间存在一定的竞争关系，如果竞争有序，则有利于中国资本市场的自发演进，否则将带来新的市场乱象。
区域股权市场之间的竞争首先体现在挂牌企业的数量和质量上，对于上海、浙江等市场而言，所处地区经济发达，优质企业相对较多，企业的规范运营程度也较高，因此在与其他市场的竞争中，具有先天优势。其他市场要想获得竞争优势，必须在服务质量和费用上做出巨大努力。其次，区域股权市场之间的竞争也体现在挂牌企业的收费上，包括挂牌费用和挂牌后的年度费用。第三，区域股权市场之间的竞争也体现在培育企业成长上，诸如前海、上海等区域市场为企业提供大量的专门培训，成为吸引挂牌企业的重要因素。但另外一些市场的行政色彩较浓，为企业提供的培育服务相对有限，并不具有长远的竞争优势。如果一些竞争优势不明显的市场采用不当竞争手段，则整个场外市场的秩序将受到破坏，市场的繁荣将被打上折扣。
四方面加以完善
区域股权市场的发展既需要各市场的自发探索，亦亟需一定的顶层设计。对于各市场而言，要想真正吸引挂牌企业，实现服务中小企业的目的，就必须从企业的角度提供服务，包括减少挂牌费用，提供培育辅导和融资支持等。对于优质企业，提供真实性信息披露的并不难，阻挡其进场挂牌的真实原因更多的是挂牌费用和后续服务情况。新三板的收费标准为区域股权市场提供了参考标准，前海股权交易中心的收费模式亦颇具创新。笔者认为，区域股权市场要想吸引企业挂牌，不应上来就要求企业交纳一笔不菲费用，使企业望而却步。可以结合前海和新三板的做法，先提供各种辅导培训，培养企业成长，然后再收取费用。不然，企业终将发现挂牌只是鸡肋，中看不中用，同时，市场也终将认识到，把企业请进市场容易，但企业若不能发展壮大，市场终将失去该企业。
此外，为防止区域股权市场出现重复建设、一哄而上的现象，为保障中国多层次资本市场体系健康发展，顶层设计的重要性正日益凸显。笔者认为，未来区域股权市场的发展模式可以从以下四方面进行考虑。一是统一各市场的技术平台，主要是股权托管平台，交易系统等，减少重复建设。二是适时将部分区域股权市场纳入到全国场外市场之列，进行统一监管。三是完善多层次资本市场之间的贯通渠道，为企业转换市场提供便利，避免将企业限定在具体的某个市场中，可以逐步探索企业在多市场挂牌。四是经过一段时间市场竞争后，关停并转一批运营欠佳的市场，不再追求每个省均有一个股权市场，而是在全国形成几大地区性的市场，每个市场辐射几个省级行政区。当然，这需要统盘考虑中国的多层次资本市场的发展逻辑，让市场的归市场，政府的归政府。
