Research理论研究
发展我国证券场外市场需要新思路
[鉴于目前我国场外交易机构的种类和数量繁多，为防止“劣币驱逐良币”效应出现，有必要设立统一的绩效评价标准，通过第三方机构对这些市场的效率进行评估]
证券场外交易市场是一国资本市场的重要组成部分，其作用突出表现在三个方面：一是为不符合上市条件的企业提供直接融资渠道，从而扩大资本市场的范围，促使资本市场更好地为实体经济服务；二是在挂牌和交易过程中帮助企业改进公司治理，提升企业素质；三是增强证券的流动性，并通过交易修正证券的估值。
我国证券场外交易市场起步于上世纪80年代初，但由于定性和定位模糊、法制缺失等原因，发展过程反复和曲折，至今仍处于探索阶段。2013年1月起施行的《非上市公众公司监督管理办法》和《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，初步构建了股票场外市场框架：即全国性场外市场（新三板），地方性产权、股权交易市场（四板）和券商柜台交易市场（五板）。随着有别于主板市场的制度创新的推进，场外市场（特别是新三板）交易日趋活跃，作用和地位上升。尽管如此，我国场外市场在发展过程中仍存在一些影响市场体系发展的问题，需要加以重视。
我国场外市场的突出问题
我国场外市场的突出问题表现在：
1场外市场的定义过于狭窄。
证券场外交易市场的交易品种包括股票、债券和特种证券（如金融衍生品、基金）三大类。由于交易笔数相对较少、单笔交易金额较大、需要协商确定的个性化条款较多、参与者主要为机构投资者、流动性较低等特点，债券和金融衍生品比股票更适合在场外市场交易。从节省手续费的考虑出发，大宗股票交易往往也在场外市场交易。但是目前我国的证券场外市场似乎是专指股票交易和新三板，债券场外交易并未纳入制度设计之中。银行间交易商协会主导的银行间债券交易市场尽管是一个典型的场外市场，却并未与场内市场协调发展。场外衍生品市场目前主要产品是外汇远期结售汇，不仅品种单一，而且由于存在诸多制度规则上的限制，使市场缺乏足够的流动性，难以有效发挥避险作用。
2层级设计不科学。
第一，现有多层次股票市场的结构设计涉及股票、股份、股权三个概念。在经济学概念里，股票是股份公司发行的所有权凭证；股份是股东所有权的数量表示；股权是所有权的价值，等于股份乘以股票价格。对于证券交易而言，股票和股份两个概念并无差别。早期资本市场发行的实物股票也早已退出交易市场，为电脑里的数字所代替。股权的外延大于股票和股份，因为股权可以是现货，也可以是期权；可以是股份有限公司的股票，也可以是有限责任公司的股份。但如果就股份有限公司的股权交易而言，股权是可以与前两个概念通用的。由于现有《证券法》《公司法》等上位法并没有定义场外股票市场，对有关概念也没有给出明确的界定，最终造成“证交所交易股票、新三板交易股份、区域性交易所交易股权”的混乱局面。
第二，界定场外交易市场应立足于交易的产品和市场运行机制。多层次资本市场的本质是对风险进行分层管理，并通过制度的差异化安排来实现这种分层管理。也就是说，不同层级的资本市场在公司准入、投资者准入、交易结算、信息披露等方面应有差异性安排。
问题在于，场外市场的风险分层应当是证券市场遵循规律自然发展的结果，而不应是政府主观设计的产物。人为将我国场外股票交易市场划分成“新三板”“四板”甚至“五板”“六板”，用行政权力限制场外市场的交易范围不仅不够科学，而且有违公平公正的市场准则。其结果，必然是中央政府和地方政府之间展开博弈，不但效果不好，影响中央政府的权威性，还在相当程度上扭曲了市场机制。
3法律和监督缺位。
我国法律修订周期偏长，七八年甚至更长时间修改一次很普遍，很难适应经济社会环境的急剧变化。例如《公司法》1993年发布实施以来，仅修订过三次；《证券法》自1998年制定以来，仅进行过一次较大修订和三次个别条款修订。而境外法律修订的频率要高得多。例如日本商法平均不到4年修订一次，中国香港《证券及期货条例》自2003年正式生效以来已做20次修改。即便是我国刚修订不久的《公司法》（2013年修订，2014年1月起施行）和《证券法》（2014年8月修改），也没有涉及私募证券的发行和交易，没有对市场交易机构的地位、作用、法律责任、与场内市场的关系等给出法律定义。由于立法修法滞后，导致这类交易活动和交易机构发展失范。
另一方面，有关部门出于回避风险的考虑，也不愿意对各省存在的场外股权、产权交易市场进行规范。最终导致区域性股权交易市场盲目发展，市场主体良莠不齐，且普遍存在透明度不高、市场制度不健全等问题。现有近30家省政府支持设立的股权交易中介机构中，信息披露制度、投资者适当性制度、交易制度差异巨大。从业务范围看，有的以股权交易为主，有的覆盖股权、私募债、权益类资产。此外，场外股权交易机构的股东出资额也存在较大差异，多的达5亿元以上，最少的只有1000万元。
此外，随着互联网技术的广泛应用，证券场外市场的外延不断扩大。除了新兴的互联网金融以外，传统金融机构包括证交所也开始涉足场外市场。由于缺乏统一的制度设计，这类新兴的证券场外市场呈现某种碎片化发展的态势，在市场交易制度、市场准入、市场清算、投资者保护、信息披露等方面存在很大差异。不仅为市场参与者提供了套利空间，也埋下了风险隐患。
上述问题显示，我国资本市场的制度供给能力和制度整合能力均有所欠缺。这种欠缺在很大程度上影响了我国证券市场的效率，不利于市场整体协调发展和控制风险。
究其原因，一是认识问题尚未解决，没有将证券场外市场真正作为资本市场的重要组成部分，认真寻找场外市场的发展规律，精心设计场外市场的各项相关制度，并使这些制度与证交所市场相配合；二是存在较大部门利益障碍。在早前资本市场的发展过程中，有关部门已经深度介入。要进行市场整合，意味着一些部门须放弃审批和管理权力，必然会触及其核心利益，带来巨大的阻力。建立统一监管的场外交易市场，柜台交易应让股票、债券、基金齐头并进。柜台交易理当包括股票、债券和证券投资基金。
用新思路发展我国证券场外市场
1树立发展我国证券场外市场的大战略。
所谓“大战略”，指的是有别于过去零打碎敲和主要依靠单个监管部门推动场外市场发展的做法，站在中国资本市场整体发展的层面，设计场外市场发展战略。场外市场与场内市场有很大的差别，不能简单套用场内市场的监管模式。如何有效识别场外市场风险、如何设计市场架构和实现场内外连通、如何强化基础设施建设和健全监管体系等，都是需要相关政府部门和业界下功夫去研究的重大问题。如果没有统筹规划，很难取得成效。
“大战略”首先需要在法律层面肯定证券场外市场的重要作用与合法地位，明确与证券交易所市场相辅相成、互相补充的关系，同时对非上市公众公司和私募制度应有明确法律规范。其次，要针对当前场外市场存在的问题和主要矛盾设计能够平衡多方利益的解决方案。按照先易后难、分步实施的原则，统一证券场外市场的规则，建立风险监控机制。第三，为场外市场的创新留出空间。
2强化顶层设计。
对于一些基本制度，如做市商制度、合格投资人制度、退市制度等，不宜各自为政，交由地方股权交易市场自行规定，而应由证券监管部门牵头，在充分考虑场外股权交易市场特点的基础上制定全国统一的制度。同时，应对交易机构的信息透明度有明确的要求。
3加快推进做市商制度建设。
场外市场面对的是数量庞大的中小企业，这一群体的规范程度、抗风险能力均远低于大企业，场外市场的流动性也低于交易所市场。国际经验证明，在场外市场，做市商制度比集合竞价、拍卖制度更有利于提升市场的流动性和控制风险。为此需要：①将做市商制度推广至区域性场外市场；②鉴于场外挂牌公司数量已经大大超过上市公司，应放松证券公司的市场准入管制，增加证券公司的数量；③强化做市商的风险责任，如要求做市商对所推荐的股票负有终生责任，做市商负有在挂牌之初认购股份义务、挂牌后连续报价和应买应卖义务等。
4丰富场外市场的交易品种，允许场外市场采取更灵活的经营方式。
实践证明，推出多种交易品种和交易方式，有助于活跃市场交易，增加市场的影响力，改进对投融资双方的服务。例如英国AIM市场的上市方式包括公开发行、配售、挂牌（只上市不融资）、反向收购上市等多种方式。中国台湾的柜台交易市场除了股票之外，还可以交易债券、权证、指数基金以及利率互换、股票和利率期权等衍生品。我国近期可以考虑在证券场外市场交易增加中小企业集合债券和评级较低的地方政府债券、证券投资基金等品种。
5建立“升降级”制度，实现场内外的连通与合理分工。
多层次资本市场实际上是一个整体，不同层级市场之间分工明确，相互连通。在场外市场与主板市场之间建立起转板制度，不仅可以发挥初级市场培育上市公司的作用，还可以在兼顾上市公司品质、保障投资安全的原则下精简上市流程，降低企业上市的成本。中国台湾法律甚至明确要求企业在上市、上柜前均须在兴柜市场挂牌交易满6个月。目前大陆不同层级证券市场之间尚未连通，“新三板”虽然有少量转A股市场，但制度性和规范性均不够。未来可以按照“升板自愿，降板强制”的原则，允许符合主板上市条件的场外市场挂牌公司以较为便利的方式转向主板。而不符合较高市场层级条件的公司则必须终止挂牌或转至较低层级市场挂牌。
6建立退市制度和评价制度，强化市场约束机制。
无论对挂牌公司还是券商而言，程式化的退市制度都是最有效的行为约束。1995年至2002年是美国股市从极盛走向平稳的转折时期，8年间共有7000多家上市公司退市。中国台湾证券场外市场（柜台买卖中心）在设立之初就建立了退市制度，上柜公司和兴柜公司累计退市的占比分别达到138%和206%。而大陆无论是主板市场还是“新三板”和地方性股权交易所，退市制度均不健全，真正退市的公司占比很低，在相当程度上纵容了上市公司和券商的违法违规行为。在今后证券场外市场的顶层设计中，应将退市制度的建设和实施作为重要工作认真推进。
另一方面，鉴于目前我国场外交易机构的种类和数量繁多，为防止“劣币驱逐良币”效应出现，有必要设立统一的绩效评价标准，通过第三方机构对这些市场的效率进行评估。
（作者系国务院发展研究中心金融研究所所长。摘自《清华金融评论》，有删节）
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