多层次资本市场体系建设

日期：2015.04.16 作者：吕劲松 来源：中国金融

　　目前，我国多层次资本市场体系建设仍处在初级阶段，“倒三角”形态的资本市场融资、资源配置功能发挥有限

　　吕劲松

　　党的十八届三中全会提出要健全多层次资本市场体系，这是完善现代金融市场体系的重要内容，也是促进我国经济转型升级的一项战略任务。我国最初设立沪、深交易所时，只有为大中型企业服务的主板市场，2003年提出建立多层次资本市场，2004年增设中小板，2009年进一步增设创业板，2012年成立全国中小企业股份转让系统（以下称“新三板”），初步形成了由主板（含中小板）、创业板、新三板和区域性股权市场构成的多层次资本市场体系。这一体系不仅有力地支持了经济社会发展，而且为建立现代企业制度、构建现代金融体系、推动多种所有制经济共同发展作出了重要贡献。但也要看到，当前我国资本市场仍处在初级阶段，需要通过深化改革，逐步健全体系，以增强服务实体经济的能力。

　　当前多层次资本市场体系存在的突出问题

　　融资、资源配置功能发挥有限

　　股权融资规模过小，在降低企业负债率、防范金融风险方面发挥的作用较为有限。过去5年（2010～2014年）中，非金融企业股权融资192万亿元，虽然绝对数不小，但仅占同期社会融资额的252%，股票市场融资功能有限。相关研究显示，2013年底我国非金融企业债务与GDP的比值已上升至130%，而欧美主要发达国家的这一比例在70%左右，有些甚至只有50%。由于银行贷款等债权类融资具有较强的顺周期性，企业运行良好时容易获得超额贷款，而出现困难时不但难以获得新的贷款而且经常面临提前收贷压力，因此整个社会负债过高时，单户企业出现的债务危机容易不断传导引发金融风险。

　　资本市场在调结构、助创新、引导资源配置等方面发挥作用不够明显。2013～2014年，A股融资额的96%通过增发、配股等方式投向已上市的存量企业，新上市企业仅获得约4%的融资，部分高成长的、国家鼓励的新兴领域企业被挡在资本市场之外，一些创新型公司不得不寻求到海外发行上市。同时资本市场资源配置作用未有效发挥，以2014年上半年为例，从资金供给方面看，新股发行募集资金24079亿元，而累计冻结的申购资金就达166万亿元，中签率仅为166%；从资金需求方面看，约600多家企业排队等待上市，现有待过会的企业平均等待时间近两年。投资、融资双方需求旺盛，但难以通过资本市场实现有效的资源配置。

　　中小企业在资本市场融资更难、更贵。尽管国家政策提倡大力拓展小微企业直接融资渠道，提出发展多层次资本市场是解决小微企业直接融资比例过低、渠道过窄的必由之路，但当前中小企业从资本市场融资比从银行贷款更难、更贵，表现为上市门槛较高，核准时间周期过长。据统计，2014年上半年中小板、创业板上市45家企业，从IPO申请受理到上市平均期限达27年。从资本市场融资的财务成本也高于间接融资成本，以中小企业私募债为例，目前该类债券平均票面利率约93%，而同期银行中小微企业贷款平均利率约为66%。

　　资本市场呈现“倒三角”形态，缺乏健康发展的基础

　　从市场构成角度而言，多层次资本市场体系中主板（含中小板）主要为大型成熟企业服务，创业板主要为高成长性的中小企业和高科技企业服务，新三板主要为创新型、创业型、成长型的中小微企业服务，区域性股权市场主要为特定区域内企业提供服务。这些板块理论上应该是“正三角”形态分布，越往下融资企业越多，融资需求越旺盛。

　　但在2014年，主板（含中小板）融资7692亿元，创业板融资500亿元，新三板融资132亿元，33家区域性股权市场合计融资464亿元（未包含股权质押融资），基本呈现“倒三角”形态。

　　其主要特征是：

　　其一，创业板融资比例偏低。截至2014年末，创业板上市企业406家，占A股上市企业数的1554%。2013年创业板融资额只占A股的2%左右，2014年开展创业板再融资后情况有所改善，这一数据增长到6%，但占比依然偏低。

　　其二，新三板呈现地域化特征，且市场容量较小。2014年末，新三板挂牌企业1572家，地域特征较为明显，集中在北京（占2303%）、江苏（占1088%）、上海（占1056%）和广东（占948%）等地。由于整体容量较小，单户企业的融资行为对新三板的各项指标造成影响，如2014年全年融资额132亿元，其中5787亿元（占4384%）实际上是由1家企业（昆吴九鼎投资管理有限公司，上市时融资3537亿元，随后定增225亿元）获得，对融资企业地域、行业等指标产生颠覆性的影响。

　　其三，区域性股权市场融资少，认可度低，发展不平衡。截至2014年末，全国共有33家区域性股权市场，合计挂牌企业4244家，全年提供融资464亿元。由于融资少，交易冷清，社会对区域性股权市场的认可度依然较低。并且，区域间市场发展极不平衡，前3家市场的挂牌企业数量、融资额和股权交易分别占到全国的4783%、5374%、7285%，大部分市场作用发挥十分有限。

　　资本市场产品结构“重债轻股”，资金难以向资本转化

　　产品结构存在“重债轻股”的趋势。2002年，社会融资规模中债券融资与股票融资的比值为058，即股票融资多于债券融资；而到2014年，这一比值变化为559（最高的2012年为897），债券融资规模已经远远超越股票融资。除了债券市场规模迅速扩大外，在股票市场中也存在股权融资占比较低的情况，上交所2013～2014年融资中，在包含优先股的情况下，股权融资占比为55%。在区域性股权市场层面，股权融资仅占到15%。“重债轻股”的不合理发展模式，使得资金难以转化为资本，难以有效降低企业负债率。

　　部分债券融资存在演变为间接融资的趋向。我国目前90%以上的债券（主要是短期融资券、中期票据）在中国银行间市场交易商协会注册，面向交易商协会会员发行。由于交易商协会会员大都是商业银行及部分非银行金融机构，因此债券的购买者实际主要是金融机构而不是普通公众和一般企业，债券融资已逐渐趋同于银行贷款的间接融资属性。

　　投资者群体分布不均衡，资本市场投机氛围重

　　健康的多层次资本市场需要合理分布的投资者群体。在我国，投资者目前主要集中在由主板和创业板组成的股票交易所市场，对其他层次的资本市场关注度较少。且股票市场投机氛围重，欺诈发行、内幕交易、操纵市场等违法犯罪行为多发，严重挫伤了投资者投资资本市场的积极性。

　　主板投资者多，新三板投资者少。与高涨的场内市场投资热情相比，新三板、区域性股权市场的合格投资者人数过少。2014年末，新三板投资者不到5万名，且其中大多数是在挂牌时由企业原有股东转换而来，在引入做市商制度的情况下，成交量依然较小，全年股票转让成交13036亿元。在区域性股权市场，投资者少、交易冷清的现象尤为明显，一些市场合格投资者不足百名，全年实际交易很少。

　　个人投资者多，机构投资者少。与成熟市场以机构投资者为主相比，我国主板（含中小板）和创业板构成的场内市场个人投资者过多，规模小型化、投资散户化特征明显，如2015年初至3月19日期间，沪深两市成交额6446亿元，其中个人投资者占到90%左右。

　　投机者多，投资者少。当前资本市场中炒作气氛浓厚，市场中炒新、炒题材等情况不断出现，难以通过交易实现资本市场的价格发现功能。

　　此外，股票市场中存在的操纵市场、内幕交易、财务造假等违法犯罪行为，严重挫伤了广大投资者投资的积极性，也助长了市场的投机行为。

　　2015年以来，我国多层次资本市场中的这些问题依然存在，亟待找到根源并加以解决。

　　制约多层次资本市场体系建设的原因

　　行政性干预较多，市场自主性作用发挥不够

　　目前，在主板（含中小板）和创业板构成的场内市场，企业上市实行核准制，从前期审核到最终批准都集中在证监会，这种情况下监管机构不单是市场监管者，同时也是市场参与者。在过去几年中，监管机构对市场行为进行行政化管理较为普遍，对股票发行的节奏、定价、散户和大户之间的分配方案等本应该由市场或企业自主决定的问题都加以管控，使得股票市场配置资源的能力得不到充分发挥。同时监管机构人为控制发行节奏，使得近年来股票市场IPO多次被叫停，大量待发企业长时间不能过会发行，企业通过发行股票进行股权融资的意愿降低，整体市场规模也难以扩大。

　　当前区域性股权市场总体为“一省一市场”格局，基本上是一个省级政府一家区域性股权市场。部分市场并非是在市场需要的情况下自发形成，因此一些区域性股权市场与当地经济社会发展脱节，成立较长时间依然没有企业挂牌，一些市场虽有企业挂牌但交易冷清。由于与市场需求并不契合，优质挂牌企业少，投资者积极性低，挂牌企业难以实现融资和股权交易，造成市场缺乏吸引力并逐渐形成恶性循环。

　　资本市场诚信体系建设不足，失信行为成本较低

　　企业诚信不足问题在银行贷款中也普遍存在，但由于银行发放贷款时会对企业状况进行调查，以降低信息不对称带来的风险。在资本市场直接融资情况下，投资者众多，在机制上只能依赖于中介机构提供的报告和企业自身诚信，诚信不足问题在资本市场较为突出。如2013年，监管机构组织对IPO待审企业进行财务核查时，共268家企业提交终止审查报告（占比3049%），而监管机构组织抽查的十余家企业中，就有两家涉嫌严重的财务造假。

　　由于制度等各方面原因，资本市场失信成本较低。如编造虚假材料欺诈上市的万福生科(300268,股吧)，募集资金425亿元，最终的处罚是法院判处罚金850万元，董事长被判刑3年6个月，证监会罚款30万元，万福生科并未被退市。

　　因此，直接融资的高成本实际上是在诚信体系不足情况下的风险溢价;“倒三角”市场构成则是诚信度、信息透明度影响下形成的自然选择。在当前多层次资本市场中，主板（含中小板）和创业板等场内市场由于实质性审核，虽然也存在虚假问题，但诚信度相对较高，因此能够吸引较多投资者；而新三板、区域性股权市场由于透明度较低，投资者难以判断企业真实情况，造成大量投资者集中在主板和创业板的局面。

　　企业股权融资意识低，社会提供股权融资服务的能力不足

　　从企业角度而言，当前股权融资意识较低，大部分企业倾向于债权融资。通过股权融资后，企业会出让部分股份未来收益，让渡出一些企业控制权，同时股权融资后企业信息会在一定范围内公开，受到各方关注，因此部分企业不愿进行股权融资，而是倾向于贷款等债权融资。从外部环境而言，金融体系中提供股权融资服务的能力不足。银行业具有较为完备的基础设施，每个县域内都有多个银行分支机构，具备贷款条件的企业在当地就能完成融资；而在资本市场融资需要到北京（主板、创业板、新三板）、省会城市完成相关审批或注册手续，异地办理加大融资成本和难度，这对中小微企业来说尤为明显。

　　此外，债券市场还存在多头建设、多头管理的问题。当前债券品种主要有公司债、企业债和中期票据等，分属证监会、发改委和人民银行等部门管理，在发行审批上，部门之间横向职权多头分割、自成体系。虽然融资主体、功能相近，但发行条件、资金使用、信息披露、信用评级等监管要求并不相同，也留下了利用规则差异寻求监管套利的空间，影响债券市场资源配置的效率和公平。

　　企业股权融资意识较低、资本市场股权服务能力不足、债券市场多头建设等多重因素加剧了“重债轻股”趋势的形成。

　　加快多层次资本市场体系健康发展的建议

　　进一步简政放权，充分激发市场活力

　　资本市场监管机构应改变当前管理越位、监督缺位的现象，回归监管者的本位，从注重事前审批向注重事中、事后监管转变。厘清政府和市场行为的界限，将市场能够解决的尽快还给市场，不再控节奏、管价格、切蛋糕。减少对市场主体微观活动的干预，集中精力于宏观风险的防范和市场秩序的维护，给予各方公平参与的机会。处理好市场与政府的关系，发挥市场在资源配置中的决定性作用，充分激发市场参与主体的活力，利用市场规律促进发展，增强经济社会发展的内生动力。

　　加快市场体系建设与结构调整，提升服务能力

　　进一步加快注册制改革，加快《证券法》修改进程，及时启动集体诉讼制度、民事赔偿制度、加强中介机构管理和失信惩罚机制等相关法律法规的制定或修改，支持更多满足条件的企业从资本市场获得融资。加快区域性股权市场基础性文件的出台，明确区域性股权市场的定位和发展规划，研究相关措施激活市场活力，鼓励更多合格投资者和优质企业进入区域性股权市场，不断提高区域性股权市场的覆盖范围和服务能力。归并简化既有债券品种，构建科学规范的债券分类体系，尽快实现同类发债主体按相同注册条件、披露规则、监管制度发行债券，由投资人依风险收益状况自主选择。统筹协调相关部门职责分工，将相关服务、监管职能适度集中于专职监管部门，构建职责明确、功能协调、信息共享的服务监管体系。

　　推动资本市场与实体经济、投资者与融资者之间良性关系的形成

　　资本市场应担负起促进实体经济发展的重任，强化对实体经济的支持力度，通过完善产品品种等方式为企业提供融资支持和金融服务，推动经济健康发展、产业结构调整和战略性新兴产业的成长。通过增加分红等方式提高投资者回报率，严格执行退市制度，吸引更多合格投资者进入资本市场，扩大资本市场规模。加强机构投资者培育和中小投资者教育，充分树立资本市场投资有风险、风险自担的意识，引导理性参与资本市场投资，营造良好的市场氛围和环境。

　　加大违法犯罪打击力度，完善诚信体系建设

　　进一步加大对资本市场中违法犯罪行为的打击力度，重点对欺诈上市、内幕交易等违法犯罪行为进行查处和惩罚，维护市场公平秩序，保护广大投资者根本利益。进一步推动资本市场诚信体系建设，加强对资本市场及其参与者的监管，规范并加大信息公开披露的力度和要求，加大对参与主体失信行为的处罚力度，不断提高失信成本和代价，建立良好的信用环境。■

　　作者系审计署金融审计司司长