Research理论研究
我国场外市场发展与问题探析
党的十八大以来，深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场已上升为国家战略。
2012年后，我国场外市场近十年来发展缓慢的局面得到了根本性改变，新三板加速扩容步伐，各地政府纷纷建立场外市场交易所，先后诞生了多达30余个股权交易市场，市场竞争呈现白热化，“暗战”日益升级。上海股权托管交易中心(下称“上海股交中心”)在竞争中取得了相对优势，无论是融资量、交易活跃度，还是挂牌企业成长性等诸多指标均领先于同类市场。
在场外市场大发展的同时，也存在着功能发挥参差不齐、面临诸多政策约束等问题。未来将存在众多场外市场是否成为发展的常态，我国场外市场未来发展将向何处去，如何突破政策限制以提升整个市场的功能发挥，这些成为至关重要的问题。
市场迎来繁荣时期
在2000年以来的十多年中，我国资本市场进入探索和快速成长期。2006年1月23日，北京中关村科技园区内建立了“新三板”，以促进中关村企业和其他高科技类企业发展，场外市场开启了发展新旅程。
由于“新三板”当时未能布局到全国，在市场化机制的作用下，全国几个条件成熟的省市先后设立了股权交易市场——2008年天津股权交易所成立；2009年重庆股份转让中心设立；2010年上海股权托管交易中心完成工商登记注册，并在2011年《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》中得到国务院确认后正式启动运营。此后，随着国务院38号文(《关于清理整顿各类交易场所、切实防范金融风险的决定》)、国务院办公厅37号文(《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》)、证监会20号文(《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》)相继推出后，全国各省市普遍将上述文件解读为每个省市可以设立一个股权交易市场，各省据此纷纷设立市场，从而导致国内出现多达30余个股权交易市场的情况。在这期间，“新三板”逐步面向全国，并设立全国中小企业股份转让系统有限责任公司。
场外市场的大发展，加快推进了资本市场服务新时期经济发展，有利于进一步拓展金融市场功能，为非上市公司的股权有序流转提供重要支持。但综合起来，整个市场的功能发挥参差不齐，只有部分市场功能发挥良好，如上海股交中心致力于构建完善综合金融服务体系，融资、交易功能、企业成长性等均领先于其他同类市场，市场呈现快速发展态势——平均每家挂牌企业获得融资额为1065万元，相当于同类市场其他表现最好的5倍左右；交易较为活跃，平均每家公司每月交易额为4438万元，同类市场其他表现最好的为804万元；交易市盈率较高，平均5344倍；企业成长性较好，2013年挂牌企业平均成长性高达12591％。同时，上海股交中心成为同类市场中仅有的较早达到良性运营状态的市场，在同类市场中起到了良好的示范作用。
政策空间亟需突破
场外资本市场进入快速发展期后整体功能发挥不佳，根本问题在于资本市场赖以发挥融资功能的基础不具备，即一级市场和二级市场无套利空间。究其原因，主要是由于交易不活跃，市场没有买卖，致使二级市场萧条，更进一步导致一级市场无法实现成功退出，从而造成整个市场无法发挥好直接融资功能。
可以说，我国目前场外市场的功能性机制没有形成，这是一个严峻的问题，同时也为场外市场从业者提出了挑战。场外市场如何发展，既无历史经验，也无现实成功的模式，需要社会各界解放思想，摆脱束缚，探索创新。而与鼓励解放思想、开拓创新相反的是，场外市场的创新发展却面临诸多制约因素。
第一，股权交易市场尚无上位法，其生存和运行仍存在法律空白。我国现行《证券法》没有明确建立场外市场的制度，实质上，股权(即有限公司的股份)不能在电子化系统中交易，目前各股权交易市场的对象本质上是股票(股份公司的股份)，其交易应有《证券法》做出制度规定。
此外，《公司法》及其他法律法规没有对公众公司与非公众公司做出界定，个别规章中对公众公司与非公众公司的划分标准缺少客观依据，带有浓厚的主观色彩。另外，《公司法》中对公开发行股票设定的门槛明显过低(以股东人数200人为限)。
第二，对功能相同的场外市场给予不同的定性，束缚了市场发展的空间。按照当前通行的说法，有的股权交易市场的交易方式为“公开转让”，其他场外市场的交易方式为“非公开转让”。但实际上，在国际上股票交易市场不存在公开交易和非公开交易之分。我们现在所说的公开转让和非公开转让在法律法规上都没有明确定义，也没有国际经验可借鉴。但公开转让与非公开转让的人为区分，导致两类市场的性质截然不同，给予公开转让定性的市场发展空间巨大，而使非公开转让定性的市场发展受到很大的约束。
第三，限制市场服务区域，导致市场行政化资源垄断。自证监会20号文件(《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》)颁发后，提出由地方监管的股权交易市场只能服务本区域内企业，各省市纷纷据此设立自己的股权交易市场。
各省市或监管机构出于扶持所辖股权交易市场，往往采取行政化手段进行资源垄断，限制本区域企业到其他市场挂牌。此举造成重复建设和资源浪费，限制了市场化机制作用的发挥。此类市场功能完全接近且数量如此之多，是通讯和结算手段极不发达时代的典型产物，在当今互联网和电子计算机如此发达的时代，这种现象从实质上说是一种历史的倒退。
事实上，在我国法律法规上，并未对区域性市场向区外展业做出明确的限制。国务院38
号文中并未对由地方监管的股权交易市场的区域性服务作出规定，仅在国务院办公厅37号文中提及区域性市场“原则上不得在其他区域设立分支机构并开展经营活动”，单从字眼上看是不允许跨区域设分支机构，而非不得接受外区域企业挂牌。2012年8月，证监会发布的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》，虽提出了区域性股权交易市场的概念，但这个文件主送单位是证券公司，而非股权交易市场。
第四，市场监管制度未及时完善，造成市场不公平竞争。2011年国务院发布《关于清理整顿各类交易场所，切实防范金融风险的决定》，规定地方股权交易市场不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式交易；投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日；权益持有人累计不得超过200人。地方股权交易市场须严格执行此文件，不得逾越政策“红线”。
时至今日，清理整顿已进入尾声，以上海股交中心为代表的股权交易市场已做到了总体风险可控，并在助力中小微企业发展上发挥了重要作用。在时代的发展中，特别是在市场得以平稳运营并风险可控的情况下，应对限制性规定作出适当调整，以促进股权交易市场的功能发挥，同时营造股权交易市场间公平发展、良性竞争的环境。
第五，缺乏统一规划、市场布局不合理，重复建设导致资源浪费。近年来，在我国场外市场建设过程中，由于国家层面缺少统一规划和布局，各地政府纷纷筹建股权交易场所，进行跑马圈地。目前同类市场已达30多个，有的省甚至在多个城市建设股权交易市场。事实上，一些市场由于缺少投资者、投资环境等必备要素支撑，难以发挥交易融资功能，直接导致大量重复建设，造成资源浪费。
多元化发展场外市场
规范场外资本市场秩序，尤其是股权交易类场外资本市场，应从以下几个方面着手:
第一，进行基本顶层设计，明确各类场外资本市场的法律地位和市场定位。
鉴于我国整体资本市场发展起步较晚，市场机制不完善，完全走向市场化仍尚需时日，需要监管层进行基本的顶层设计。首先应明确上位法，应由国务院根据场外资本市场的发展状况，对场外资本市场的形式、种类、条件、监管等内容出台相关办法，为场外资本市场赋予合法主体地位和明确市场定位，同时，为银行、券商、基金等金融主体参与场外资本市场提供法律依据，并严格控制交易场所数量，建议关停一些既无设立依据又无法发挥融资、交易功能的市场，将全国场外资本市场的交易场所数量控制在10家左右。
第二，实行股权交易类场外资本市场监管主体统一、登记结算统一、市场自律监管规则统一。
为了推动各地区域性股权交易市场进入规范发展轨道，建议试行三个“统一”:其一，将全国的股权交易市场都纳入证监会的统一监管；其二，建设集中统一的场外市场登记结算体系；其三，制定统一的市场自律监管规则，如设定统一的投资者利益保护标准、设定统一的挂牌企业审核原则和信息披露规则等。实现“三个统一”有利于创造公平竞争环境，改变场外市场的无序野蛮生长现状。证监会目前正在推动以简政放权、放开前端管控、加强事中事后监管为主要内容的监管转型。而监管转型的重点可体现在“三个统一”上。
第三，鼓励股权交易类场外资本市场之间的公平竞争，推动市场优胜劣汰。
应允许股权交易类场外资本市场之间进行充分竞争，让各个市场各显神通，在竞争中提升市场的服务质量，实现优胜劣汰，在优胜劣汰中实现社会资源的合理配置。具体来说，一是要打破区域化限制，允许企业自主选择功能发挥良好，且具有高质量投资群体的资本平台，同时允许企业根据自身发展战略和市场定位，进行多地挂牌，满足企业的多样化融资需求；二是要去行政化，政府不要限定企业选择市场的行为，也不要让交易所对政府的资源供给产生依赖。
第四，从理念上拨乱反正，从制度上予以松绑。股权交易类场外资本市场完全不同于产权市场，因此，应该坚决杜绝将“非公开、非连续、非标准市场”的提法套用于该市场，从观念上给予纠正。此外，要对股权交易类场外资本市场的风险程度进行客观评估，在制度上对股权交易类场外资本市场进行松绑。比如，交易方式的选择可由各个市场自行决定，取消对交易资金回转天数的限制，放开企业股东人数为200人限制等。
第五，鼓励百花齐放、百家争鸣，探索多元化发展模式。
在三个统一的基础上，允许各交易场所根据自身的特色和定位，借鉴国际经验和结合我国实际，在经营模式、运行机制等方面进行摸索，让各个市场在干部管理、考核机制、挂牌条件等方面“百花齐放，百家争鸣”，为中国场外市场发展探索出有益经验，并积极推广，从而构建出场外市场独有的功能性机制，推动整个场外市场快速发展。
上海战略地位较为特殊
2014年，习近平主席参加亚信峰会之后对上海进行了考察，明确提出上海在科技创新方面要走在全国前列，加快向具有全球影响力的科技创新中心进军。根据习主席的指示，上海要在“四个中心”之外建设具有全球影响力的科技创新中心。从一定意义上来说，上海要成为具有实际意义的科技创新中心，离不开金融中心为其提供金融资源，反过来，上海的国际金融中心如果不能为科技创新提供金融服务，国际金融中心也会大打折扣。所以，进行科技金融方面的探索、推进或者突破，也是上海本应承担的任务。上海市人民政府已经于2011年12月出台了《关于推动科技金融服务创新，促进科技企业发展的实施意见》，将上海股交中心列入重点组成部分，提出“全力推进上海股权托管交易中心的建设，为多层次资本市场培育更多的上市科技企业资源。”
李克强总理在多个场合提到对上海金融发展的两个指示，一是上海的金融特别是要素市场必须面向全国提供服务；二是上海金融创新可以步子再大一些，即使不可复制也要做。李克强总理的指示为上海金融的未来发展指明了方向，表明了上海的特殊地位，因此，国家针对上海的政策要有特殊性，可以不与其他地方相同。上海股交中心作为上海金融要素市场的重要组成部分，也需按照李克强总理的指示精神来服务全国的中小微企业。上海股交中心不仅是上海的，而且是全国的，针对上海股交中心政策也可大胆创新，允许其对我国股权交易市场发展、对我国多层次市场的建设进行积极探索。
(作者系上海股权托管交易中心总经理)
