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场外资本市场： 股权定价和融资实效
本报记者 李杨 付刚 公培佳 贵阳报道
我国资本市场起步于场外交易市场，但由于多种原因，场外市场几度兴衰，曲折发展。随着中小企业融资难和融资贵问题逐步凸显，包括场外资本市场在内的多层次资本市场得到重视和发展。2013年底，全国中小企业股份转让系统（新三板）正式挂牌，制度创新在新三板迅速提速。今年5月，新三板相继迎来利好政策，如放开200人股东人数限制，允许个人投资和拆分股份等。8月，引入“做市商”制度，形成竞价交易、做市商和协议转让多种交易形式。10月14日，太平洋[-071%资金研报]证券副总裁、中关村[207%资金研报]新三板学院院长程晓明，中科招商高级副总裁高立里，齐鲁证券场外市场部总经理王磊，贵州中黔金融资产交易中心常务副总裁高永波四位嘉宾，与主持人《华夏时报》证券新闻部主任李春喜就新三板等多层次资本市场的定价、融资、流动性和发展前景展开了热烈讨论。
股权融资关键在于定价
李春喜：新三板等场外市场现已上升到国家战略层面，和过去所处的环境已天壤之别。目前新三板挂牌1197家公司，明年到2000家以上不成问题，挂牌企业数量很快将超过场内市场。在四板市场中，仅贵州股交中心就有100多家企业挂牌，融资达13亿元。但是，这并不是说挂牌企业融资就得到满足了，你们认为，如何提高多层次资本市场尤其是场外市场的融资和定价功能？
程晓明：股权融资关键在于定价。上市公司是股份在交易所交易的公司，交易就会有一个市场价格，通过交易来定价的功能是否充分发挥，关键在于交易活不活跃、是否真实。新三板从2006年到现在交易还不太活跃，导致了新三板严格意义上不具备证券特有的融资功能。
这种状况肯定要改变，也正在改变：个人参与的问题解决了，但500万的门槛还较高，相信到明年可能就会逐步降低。
王磊：融资难是场外市场非常切中要害的问题。
上半年新三板融资88亿元，到9月份单月融资就超过9亿元。估值方面不能说100%准确，但七八成还是达到了。通过券商做市推介，市场比以前高效得多。开盘时，券商既要报买入价，又要报卖出价，如果报价低了，市场推着价格向上走，券商会亏，如果报价高了，券商要接货也会亏损。所以做市商制度将考验券商的真正水平，其中关键就是券商的定价能力。
对新三板的企业而言，有了一个比较准确的估值和定价，将会给企业的债权融资提供一个市场相对认可的标杆。
高立里：企业的价值有两个维度：规模和利润等财务指标、企业的社会影响力。
在质变的过程中，首先企业的社会影响力大幅提高了。企业在新三板上市后有了更强的公信力和社会影响力，就可以通过股权质押或通过新三板的地位进行贷款；其次，到新三板后，企业的规范性和透明度得到了认可，去融资更容易些。这也是PE/VC机构对新三板投资情有独钟的原因。
而在未来，新三板还要推出优先股和公开债券融资，融资渠道将会越来越多，也会大大增强新三板的融资能力。
高永波：中小企业融资难是个全球性问题。大家探讨更多的是场外股权交易市场，好像忽略了场外债券市场。而从美国等发达国家看，场外资本市场更大的组成部分是场外债券市场，而非股权市场。
现在金融圈很流行一句话——“不以风险控制为前提和基础的金融创新都是耍流氓”，虽说不雅，但很在理。大家对场外资本市场可能更多地关注风险监测和管理。
作为场外市场经营方或管理方来说，确实应多关注风险管理，但流动性的建设和管理也是非常重要的关注点，三板、四板的融资流动性问题很突出，而这一问题通过机制建设完全能够解决。此外，区域性的四板、五板市场更要做好投资者的保护机制，任何一个市场不保护投资者是绝没有生命力的。
区域性的四板、五板的场外资本市场应服务于区域经济和中小企业。我们现在的客户定位和发展方向是服务于贵州的烟、酒、茶、药、旅游这五张“名片”，以及区域的城镇化和民生工程。
只要有钱赚活跃度便提高
李春喜：程晓明博士上午演讲时表示，十年之后若新三板市值超不过沪深两市就剃光头。目前，新三板作为一个新兴的交易市场最大的问题是缺乏流动性，解决融资定价的问题也主要是为解决流动性的问题，那么钱从哪里来？
程晓明：流动性的关键是交易制度。关于新三板有些观点我实在不好理解。比如新三板交易不活跃主要是股份集中度太高。这里逻辑搞反了，正因为交易不活跃才股权集中度高，而不是股权集中度高造成交易不活跃。
新三板交易制度现在就剩个人投资者500万门槛的问题。如果新三板门槛降低到和创业板一样，只要能挣钱，资金都会来。
王磊：作为做市商，我们呼吁，首先要加大对高净值投资者的培育，让他们知道新三板也是获得较高利润的一个很好工具，以及如何获得收益的方法；其次要把500万元的门槛降下来。目前合格的个人才8000多户，相对新三板的规模而言真的太少了。
高立里：站在投资者的角度，新三板交易不活跃的首要原因是门槛太高，交易很难活跃。
PE/VC等机构，一类是靠投资能力抢一些成熟项目或高门槛项目，另一类是早期投资，主攻不规范的黑马企业。新三板企业规模、影响力还不能和主板、中小板、创业板相比，但又是一家公众公司，信息不对称的情况少了很多，PE/VC等机构并没有太多信息不对称的投资机会。这就使得新三板在投资方面处于一个中间角色，战略资源配置和资金配置就会少，不能成为PE/VC投资的主流。
转板与否是一个动态问题
李春喜：很多企业去新三板的目的还是想进主板、中小板或创业板，他们非常关心转板机制何时建立，大家比较关注三板、四板、创业板、主板之间的互联互通，多层次资本市场是否需要建立转板机制？
程晓明：讨论转板首先还要说清楚为什么要转板。我认为最有创新能力的公司到新三板，如果不再以创新为主则转到场内市场。如果以创新作为标准，不需要多层次，新三板是最高层次，主板是第二个层次。
王磊：转不转板，新三板公司一直在纠结。转板的前提是注册制，想转板是因为投资者还生活在对过去的怀念中，注册制实施后，主板和创业板不可能像以前那样一次性融到那么多资金。所以，哪里都是一样的，关键是看市场效率，企业适合在哪里挂牌。
高立里：转板与否，是一个动态问题，新三板、主板都在变化中。对企业而言，主板和创业板影响力更大，融资渠道和能力会更强，企业要成为一个更大规模的企业就要去更大的市场和平台上发展，这是一个刚性需求。
