News新闻中心
张云峰：场外市场属于资本市场第三层次
上海股权托管交易中心总经理张云峰近日在接受中国证券报记者专访时指出，将资本市场划分为四个层次并不严谨，区域性股权市场属于场外市场，而场外市场应属于资本市场第三层次。由于场外市场在融资方面存在先天的劣势，因而需要切实改变投资理念，让投资者立足于市场本身而非通过转板来获利。
“四板”提法不严谨
中国证券报：对于区域性股权市场或者四板市场在多层次资本市场中的定位，您如何看待？
张云峰：在国际上，传统意义上的区域性市场的“区域性”正逐渐消失，逐渐演变成在市场化竞争格局下的全国市场乃至全球市场。在我国，区域性股权交易市场概念尚无明确定义，但大家普遍认可的是传统意义上的区域市场，即只为本地企业和投资者服务的市场。认可这样定义的市场，主要理由是地方政府作为监管者对异地企业没有约束力。其实，这样的理由是不充分的，资本市场主要监管的是挂牌企业的信息披露和投资者的交易行为，企业的治安、工商、纳税等依然是属地化管理，司法裁决等遵循双方的约定，不存在信息不对称和监管困难的问题，美国的纽约交易所面向全世界开放就是最好的证明。
若按照服务对象的标准来划分市场层次，那么我国的资本市场应分为六个层次：主板、中小企业板、创业板、股东人数超200人的中小股份公司板、股东人数未超200人的中小股份公司板、有限公司报价板。现在社会上流行的主板、创业板、新三板、区域性股权交易市场的四个层次之说，在内涵上是不严谨的。2007年证监会曾经定义过的主板、创业板、场外市场的三层结构相对是合理的。因此，区域性股权市场和新三板笼统而言，应当同属于第三层次。
交易方式与市场性质无关
中国证券报：目前对于区域性股权市场的交易方式有一定限制，如不能采取做市交易，您怎么看？
张云峰：市场交易手段的选择要符合场外市场本身特征。在资本市场中实行的所有的交易方式，包括竞价交易、协议交易、做市商交易等，都只是资本市场服务的一种手段，它跟一个市场的姓“资”或姓“社”、市场的优劣没有关系。
从国际惯例来看，发达国家资本市场并不以交易方式来区分市场，而是以发行方式来区分市场，交易方式的选择完全因市场而异。实际上，不同风格的市场适合不同的交易方式，竞价交易不一定是好的方式，协议交易也不一定是差的方式。事实上，经过市场的检验，协议交易方式往往更适合场外市场：因为小企业不同于大企业，小企业的成长性好，其价值很难用历史财务数据体现出来，在信息不对称的情况下，不了解企业当下发展情况的投资人一般难以对企业做出客观公允的估值，在进行股权交易时，其报价与了解企业的原股东心理定价不一致，因而需要通过磋商来形成一个公允价格。据此来说，若要竞价交易顺利实行，挂牌企业还需发展得更加成熟。
此外，做市商交易方式虽适合场外市场，能够起到平抑风险、合理定价、活跃市场的积极作用，但这些作用的发挥依然需要有基本的流动性做支撑，然后在做市商的推动下让交易活跃度锦上添花。如果缺乏基本的流动性，做市商交易方式也很难有所作为。因此，选择哪种交易方式不是区分市场的指针，让市场根据自身特点选择交易方式，才能更有利于资本市场的发展。
融资能力的竞争是关键
中国证券报：您提出要在竞争中发展中国的场外市场，竞争的核心是什么？
张云峰：场外市场的服务对象是中小微企业，融资能力的竞争是关键。小企业好像婴儿，只要把“奶粉”供应上就可以了。
中国证券报：上股交服务中小微企业融资的能力在同类市场中相对较强，有哪些经验？
张云峰：场外市场不可能天然地好，一定要有人去做。上海股权托管交易市场于2012年2月15日正式启动，首批19家企业成功挂牌。看起来很顺利，但其实从一开始就没有那么顺风顺水。由于监管部门要规范证券公司参与区域性股权市场，在2012年2月13日，所有券商都撤出了上股交，这意味着有7家公司不能如期挂牌。幸好，我们找到了做过尽职调查的银行，当天晚上签协议，在3天内做完了原先几个月要做的事情。
在理论上，全民PE时代的投资者看中企业是冲着将来企业上市，而由于缺乏投资者，场外市场都不具备融资能力。要提升市场的融资能力，必须主动服务，引导投资者过来，改变其投资理念，按场外市场的规则投资，立足于这个市场卖股票。当然，改变投资理念不容易，需要让投资者在这个市场真正赚钱，而不是转板。如果投资者还是看重转板，这个市场本身依然没有融资能力。
我们并没有什么轻巧的捷径，而是踏踏实实为企业服务，甚至包括企业重组、调整企业产业结构、更换企业管理人员、开展公关、协调内部矛盾等，切实帮助企业成长。只有这样，才能赢得投资者的信赖，才能吸引投资者来上股交投资。因此，市场管理者的责任心和推动力是吸引投资者的关键。从上股交开盘伊始，投资者就很看重我们这个团队，团队的骨干中不少人来自申万证券从事新三板业务的精英，这些人在过去的新三版业务中曾做出过突出贡献。
绝对的“买者自负”无道理
中国证券报：中小微企业成长过程中不确定性较多，因而场外市场的风险相对较大，如何降低投资者风险？
张云峰：核心是充分的信息披露，让企业规范运作。企业来挂牌，我们要通过审核工作底稿的方式，来确保公开披露的股份转让说明书、审计报告、法律说明书的真实、准确、完整性，场外市场中审核工作底稿的为数很少，可能只有我们上股交。有人认为市场要强调“买者自负”，没有必要如此严格地审核，我要是投资者就不认可这个说法。这跟卖肉卖菜是一个道理，不能因为不是精品店就放松检验检疫的要求，就放任产品的虚假包装。挂牌企业就如同大卖场里的肉和菜一样，可能存在瑕疵，但展示给投资者的信息必须是真实、准确、完整的。
中国证券报：审核不能交给中介机构去做吗？
张云峰：中介机构风险控制能力参差不齐，除部分具有规模和经验的券商有这个能力外，其他机构在风控的理念、机制、能力上尚需要进一步提高。历史的教训告诉我们，风险控制不严格，信息披露不真实、准确、完整，将来可能就会出问题。我们是从风险夹缝中走出来的人，在这方面体会很深刻。在上股交筹备成立的时候，就有领导告诫，“上海这个地方，坛坛罐罐太多，一定要规范。”因此，我们一直在按照要求依法、合规、规范运作。
中国证券报：在挂牌环节，对企业有什么要求？
张云峰：我们要求的核心是业务基本独立，有持续经营能力，这个要求是一个突破传统的创新，传统上一般都要求企业要主营业务突出，我们之所以放弃主营突出的要求，主要是考虑到小微企业第一要务是生存，然后才是发展和特色，业务规则不能制约企业的发展，否则规则一定有问题。对于风险的评估要恰如其分，既不能忽略风险关键点，也不能过分夸大风险，对企业的历史问题要用发展的眼光来看，对未来的风险判断不能犯经验主义错误。总之，对企业挂牌的要求，主要应把握两点：一是避免教条主义，要重实质不重形式；二是避免经验主义，关键风险点的控制要一丝不苟，非关键之处可以有较大的灵活性。
