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牢牢抓住场外市场大发展契机
张云峰
十八届三中全会明确提出“要建立统一开放、公平竞争的市场环境，让市场在资源配置中发挥决定性作用”；今年5月国务院出台了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“新国九条”），其中提到提高资本市场的市场化水平，创造公平竞争的市场环境，加快多层次股权市场建设，在清理整顿的基础上，将区域性股权交易市场纳入多层次资本市场体系。近年来，全国股份转让系统与上海股交中心、前海股交中心等多达30余家的区域性股权交易市场相继兴起壮大，在解决中小企业融资问题、规范企业治理、促进企业发展等方面发挥了日益重要的作用，可以说我国场外市场正进入大发展的历史时期。此时，如何营造我国场外交易市场的良好发展环境，如何合理布局多层次资本市场的格局，已成为摆在资本市场面前的一个重要课题。
一、市场竞争是场外市场科学发展的本质要求
美国、日本等发达国家多层次资本市场，都是经过充分市场竞争自然演进而来的。经过近400多年的漫长历程，美国资本市场从单一层次的场外交易市场，形成了包括交易所、创业板、场外市场在内的完善的多层次资本市场体系。美国目前多层次格局的形成，实际上是各个交易市场根据自身条件实施“差别化”竞争战略的结果，是适应不同规模、行业、经营状况、发展阶段企业的多元化融资需求逐步形成的。在美国资本市场体系形成的过程中，并没有行政化的干预，政府只是顺应市场发展的需要，为市场发展提供良好的外部环境。实践证明，市场的充分竞争不仅可以改善服务，还有利于实现优胜劣汰，同时让每一个市场找准自身的定位，实现差异化发展。在我国，创造公平竞争环境，引入市场化手段，对构建适应社会多元化需求的多层次资本市场体系十分重要。要想营造公平竞争的环境，首先要做的就是减少行政化干预，解除区域性市场仅能为本区域服务的限制，让企业自主选择适合自己的市场；其次，要适当放开市场服务手段的限制，允许市场根据自身的特点选择适合的交易方式。
二、市场服务区域开放是场外市场科学发展的有利条件
国际上，之所以会产生区域性市场，主要是由于当年存在交通不便、通讯手段落后、结算手工化等因素。而随着信息技术、通讯技术的发展，交通的日渐便利，以及资本要素在市场上流动愈加自由、便捷，传统区域性市场开始面向全国乃至全球企业和投资者开展服务，企业也顺理成章地自主选择本区域或区域外资本市场进行挂牌与融资，传统意义上的区域性市场的区域性逐渐消失，演变成在市场化竞争格局下对全国市场乃至全球市场份额的占有。
在我国，区域性股权交易市场概念尚无明确定义，大众普遍认可传统意义上的区域市场，即只为本地企业和投资者服务的市场。其理由主要是，地方政府作为监管者对异地企业没有约束力，地理位置遥远导致不便于监管。其实，了解资本市场的人士都知道，上述理由是不存在的。一方面，《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》 中并未对区域性服务作出规定，仅在《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》 中提及区域性市场“原则上不得设立分支机构开展经营活动”，单从字句上看是不允许跨区域设分支机构，而非不得接受外区域企业挂牌。可见，在我国法律法规上，并未对区域性市场向区外展业做出明确的限制。另一方面，场外交易市场属于非公开发行市场，投资者门槛较高，数量相对较少，不同于面向社会公众投资者的交易所市场，单从理论上讲，风险是不大的。当前区域性市场存在的潜在风险，主要是由于区域性市场制度不健全或制度执行不力造成的，而非区域造成的。此外，从市场的运行规律看，企业的逐利性将促使其自发地进入更适合其发展的资本平台，而运转更为高效的融资平台自然更会吸引企业的加入，区域性市场的放开，将会促进企业的发展，最终将有利于场外市场的科学发展。
三、树立市场交易手段无优劣之分的观念有利于场外市场科学发展
在资本市场中实行的所有交易方式，包括竞价交易、协议交易、做市商交易等，都只是资本市场服务的一种手段，它跟市场的优劣没有关系。不同风格的市场适合不同的交易方式，竞价交易不一定是好的方式，协议交易也不一定是差的方式。经过市场检验，协议交易方式往往更适合场外市场，因为小企业不同于大企业，小企业的成长性好，其价值很难用历史财务数据体现出来，在信息不对称的情况下，不了解企业当下发展情况的投资人一般难以对企业做出客观公允的估值，在进行股权交易时，其报价与了解企业的原股东的心理定价不一致，因而需要通过磋商来形成一个公允价格。而做市商交易方式虽适合场外市场，能够起到平抑风险、合理定价、活跃市场的积极作用，但这些作用的发挥依然需要有基本的流动性做支撑，然后在做市商的推动下让交易活跃度锦上添花。如果缺乏基本的流动性，做市商交易方式也很难有所作为。因此，选择哪种交易方式不是区分市场的指针，让市场根据自身特点选择交易方式，才能更有利于资本市场的发展。
四、当前场外市场存在的主要问题及解决方法
中国的场外市场自2012年以来进入蓬勃发展时期，全国陆续成立了30余家股权交易市场。市场的拓展可谓群雄逐鹿，硝烟四起。但在场外市场大繁荣的背后，存在着诸多问题，如重复建设、资源浪费、行政垄断、融资能力不强、交易不活跃等，也存在限制过严、政策不对等方面的问题。从国际经验来看，让市场机制发挥作用，在竞争中优胜劣汰，将是解决上述问题的一剂良药。鉴于我国资本市场发展起步较晚，市场机制不完善，完全走向市场化尚需时日，可以考虑将整体规划与公平竞争两种手段相结合，进行以市场为导向的科学顶层设计，将符合条件的区域性股权交易市场纳入统一监管，在投资者利益保护方面统一标准，设定统一的挂牌企业审核原则和信息披露规则。有了科学的合理设计和明确的监管规则后，创建公平的竞争机制，各市场主体则将会在竞争中改善服务、优胜劣汰或自动错位发展。（作者系上海股权托管交易中心党委书记、总经理）
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