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区域股权交易所监管规范落地 四板业务方向或有变
区域性股权交易市场的发展，使中小微企业融资更加便利。
近日，国务院办公厅发布了《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》(下称《通知》，对四板市场的定位和监管，经营规范等内容，提出明确意见。作为多层资本市场的重要组成部分。区域性股权交易市场因缺乏顶层规范，快速发展的同时，系统性风险也在逐步增加。随着体系化监管规则的发布，四板未来的走向与规范，也有了清晰的参照路径。
区域股权交易顶层规范出炉
该《通知》从八个方面，确定了区域性股权市场规范发展的总体原则，即处理好监管与发展的关系，按照既有利于规范又有利于发展的要求，积极稳妥推进区域性股权市场规范发展，防范和化解金融风险，有序扩大和更加便利中小微企业融资。同时，也明确了区域性股权市场包括市场定位、监管体制、运营机构、监管底线、合格投资者制度、信息系统、区域管理、支持措施等在内各项制度安排。
“这算是四板市场的第一份顶层监管指导意见。从个人角度来看，显得有些‘姗姗来迟’。”一位券商人士称，区域性股权交易市场，在支持当地中小微企业多样化融资、推动中小微企业规范运作、增强金融服务普惠性等方面发挥了积极作用，但法律地位不明晰、管理制度不健全的问题也越发突出，潜在金融风险正在加剧。“目前市场的监管能力与快速发展的规模并不匹配，发展也不均衡，这些态势急需改变。”
作为多层资本市场体系的“塔基”，从2008年以来，全国各省陆续批设了一批区域性股权市场。数据显示，截至去年底，全国除云南还未设立外，已有40家区域性股权市场，挂牌企业174万家，展示企业594万家，为企业实现融资2871亿元。而规范其市场，也一直是监管层重点建设的内容之一。
2011年11月国务院出台《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》，2012年7月国办出台《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》，明确了包括区域性股权市场在内的地方各类交易场所运行的底线要求。2012年8月证监会发布《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》，从规范证券公司参与的角度，对区域性股权市场间接提出了规范要求。
该券商人士认为，此次《通知》从顶层提出了约束和指导意见，并划清了四板红线。这对于各地实现其区域性股权交易所的规范发展，拓展本地市场融资、投资渠道，提供了明确的参考与方向。
整合区域市场设立投资者门槛
除对区域性市场发展提出原则性要求外，《通知》还明确了一地一家运营机构要求，以及可发行转让的证券品种范围，并划定了合格投资者门槛。
按照新规，区域性股权交易市场运营机构负责组织区域性股权市场的活动，对市场参与者进行自律管理，保障市场规范稳定运行，省级人民政府须公告运营机构名单并向证监会备案，已设立运营机构的，不再设立，已设立两家(含)以上的，须明确时间表，推动整合为一家。
此举意味着，各省的区域股权交易中心将各自合并，各省“股权交易中心”、“股权交易所”、“股权托管交易中心”等机构，将会被统一整合为一家平台。
业内人士解读，由于区域性股权市场是服务中小微企业的金融基础设施和公共平台，不是完全竞争性的市场主体。而目前少数省市设立了多家运营机构，存在重复建设问题，容易引发恶性竞争，甚至酿成区域性、系统性风险。《通知》明确运营机构名单的管理要求，有利于遏制部分地方新设冲动，整合资源办好区域性股权市场。
而对投资者门槛的设定，则直接戳中一些区域股权交易所的软肋。
“其实目前大部分区域股权交易市场都已建立了合格投资者的相关制度，但因各地做法不同，差异性较大，部分市场的合格投资者准入门槛过低，是存在一定风险隐患的。”省内一家证券投资顾问公司刘先生表示，一些交易所会采取拆分、代持等方式突破合格投资者标准，或单只私募证券持有者人数上限，增加了潜在风险。
针对这种现象，此次《通知》明确，合格投资者应是依法设立且具备一定条件的法人机构、合伙企业，金融机构依法管理的投资性计划，以及具备较强风险承受能力且金融资产不低于50万元人民币的自然人。区域性股权市场应严格执行合格投资者制度，可以高于但不得低于《通知》明确的最低标准。“这将有利于政策的统一性，可更好保护投资者合法权益。”
定位明确终结三、四板“纠葛”
除了对于经营的规范与管理外，定位限制，是此次《通知》最为显著的特征。
《通知》特别强调，“区域性股权市场不得为所在省级行政区域外的企业私募证券或股权的融资、转让提供服务。”这也被刘先生解读为是为解决三四板重叠问题。
“监管层也注意到三、四板之间在早期的市场定位功能上，有不少重叠的部分。”刘先生举例，在全国中小企业股份转让系统扩容前，天津、上海等地的四板市场，挂牌企业数量与规模，一度超过新三板，其中不少企业非本区域企业。这使得三板全国性市场与四板区域性市场之间，有了很多功能上的重叠。
同时，在“地方批、地方管”的监管体制下，跨区域挂牌企业一旦发生风险，容易出现风险处置责任不清晰、投资者利益难以得到保障的问题，市场覆盖范围与监管覆盖范围并不匹配。
而在一位四板上市公司总经理看来，区域性股权市场，是地方人民政府支持中小微企业政策措施的综合运用平台。“现在跨区经营情况频出，对于一些非发达区域的市场与公司来说，显然影响了其发掘投融资潜力，也不利于引导区域性股权市场围绕省内中小微企业提供优质、高效服务。”
正因此，在此次《通知中》，不仅明确区域性股权市场是主要服务于所在省级行政区域内中小微企业的私募股权市场。即使是异地存量挂牌企业，交易所也要进行限期清理，并要求相关省级人民政府按规定督促协调，妥善解决跨区域经营问题。
事实上，在2015年6月证监会发布的《通知》征求意见稿中，提出如果运营机构所在地和企业所在地省级人民政府已就此类企业的日常监管和风险处置职责签订协议、明确分工的，可以继续由异地区域性股权交易市场提供服务，但此次这样的例外也被禁止，彻底将四板区域市场“隔离”分开。
中信证券业务经理陈先生认为，此举彻底划开了新三板与四板之间的“纠葛”。“两类市场定位会越来越清晰，各自服务于不同领域，共同构成多层次资本市场的塔基。”
私募债暂“离场”四板业务方向或变
对违规私募债的控制，让《通知》格外受到关注。
《通知》要求，在区域性股权市场发行或转让证券的，仅限于股票、可转换为股票的公司债券以及国务院有关部门按程序认可的其他证券，不得违规发行或转让私募债券。这也意味着，目前活跃在四板市场的规模近百亿的私募债融资形式，或将要暂时告别这一市场。
“这个政策一出来，很多交易所肯定得重新规划业务重点。”上述证券行业人士表示，虽然四板市场主要面向的是私募股权市场，但是在实际操作中，由于交易规模和成交量等影响，一些区域性股权交易市场，也积极探索出了股权融资和转让服务之外的私募债和转让服务。“目前私募股权市场中，债券或者类债券的产品，成为部分企业的主要融资渠道，这其中，以私募债以及股权质押这类较为活跃。”
但据记者了解，近几年，整个四板市场，备案发行私募债的规模已达百亿，实际违约情况很少，那么又为何要进行规范禁止呢?刘先生坦言，这主要还是基于四板私募债潜在的风险性。
“相比股权融资和转让服务来说，私募债和股权质押的规则并不明晰。”刘先生称，目前不同区域性股权市场的业务模式，存在较大差异，在操作中也存在变相突破私募发行界限、跨区域发行以及突破人数红线等问题。同时挂牌企业的非标准化情况明显，个别企业甚至在挂牌前缺乏专业财务人员与报表。“如果股交所不参与尽调，就起不到筛选作用，这些综合因素都加大了私募债的风险。”
2016年底，广东金融高新区股权交易中心发行的“侨兴债”爆发违约事件，导致侨兴集团、粤股交、招财宝、浙商财险、广发行惠州分行陷入其中，也引发市场对于私募债务风险的关注。“此后多个私募债风险事件被媒体曝出，这让监管层意识到，私募债市场在缺乏规则的情况下，风险会通过其他渠道被放大，所以必须尽快治理。”
证监会提出，在停止除股票、可转债之外的其他证券(如私募债)的发行和转让外，对于存量的私募债，到期兑付了结。相关省级人民政府需深入摸排存量私募债的风险，有针对性地制定工作预案，做好风险防范化解工作。而为了避免因“禁”而产生的区域市场发展问题，监管层则并未封杀股权质押这一间接融资方式，同时鼓励各地推行可转换债券这一形式。
唯创咨询分析师魏东明表示，从个人角度看，《通知》对于私募债并非彻底封杀，而是停业整顿。一方面监管层希望区域股权市场回归区域私募股权市场这一定位，发展一些依托股权的融资渠道。另外一方面则可能会对私募债等证券服务进行一次详尽评估。“在获得成熟且详尽的评估论证后，也不排除按程序适时推出类似方案的可能。”
