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刘纪鹏:突破中国资本市场局限性的两大关键
“十二五”规划纲要明确提出，要加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比重。我国直接融资的发展一直滞后于间接融资，2013年全年社会融资规模为1729万亿元，其中间接融资规模占85%，而企业债和股票融资仅占12%。笔者认为，当前突破我国资本市场局限性的关键是要打破两大交易所垄断，发展多层次资本市场体系，实现来自竞争的繁荣。
资本市场的多层次化是发展方向
如果把资本市场比作一个教育体系，那么一个成熟的市场中应有小学、中学、大学，即场外市场、小板、主板。除此之外，现实中还有综合性的学校，即一所学校同时拥有小学、中学和大学，比如纳斯达克从传统的场外交易市场演变成综合交易市场。
从国际惯例看，资本市场体系的建立多是从场外柜台交易起步，逐步向交易所市场完善并发展。成熟的多层次资本市场在市场规模上应体现为 “金字塔”结构，中小企业的投融资活动位于金字塔的最底端，是资本市场发展的基础。相比之下，中国资本市场的发展顺序则有些颠倒，我国首先建立和发展的是深沪交易所这两所资本市场的“大学”，其后设立中小板、创业板，最后构建三板、四板及五板市场。进而形成了当前我国资本市场的“倒金字塔”的不合理格局，表现如下：
一方面，沪深两大交易所形成垄断格局。长期以来，企业若想成功上市可谓是千军万马过独木桥。一千多万个企业全拥挤在这条上市路上，随之而来的是腐败的滋生和制度的不公。
另一方面，场外市场需进一步发展。我国资本市场开办至今，逐渐建立起了“中学”和“小学”，尤其是随着新三板在全国的扩容，其规模扩张迅速，截至2014年10月末，新三板挂牌企业数量已达到1232家。但是相对于我国数量庞大的中小企业，当前场外市场发展仍然不足，不满足中小企业融资需求，因而是目前资本市场迫切需要完善的地方。
因此，振兴资本市场，未来应致力于打破垄断，构建多层次的资本市场体系，形成产品的多层次化和主体的多层次化。
第一，市场的多层次化。当前有主板、中小板、创业板、新三板、还有四板、五板市场。主板为大盘蓝筹服务，中小板为成长性好的企业服务，创业板为高科技中小企业服务，新三板是全国性的股权转让系统，它无门槛，为所有具有发展潜能的中小微企业服务。四板是区域性的股权交易市场。五板市场柜台交易市场，目前证券业协会首批25家券商，从事资管业务、理财产品，以后逐步过渡到股权业务。未来场外市场发展将迎来大发展，推动形成各板市场定位清晰，服务对象明确的格局。
第二，产品的多层次化。股权、债券、固定收益类、理财类等产品今后都要进入流通。不管是在互联网金融的发展层面，还是券商业务的发展，都要注重产品的多层次化，满足不同主体的需求。
第三，主体的多层次化。大力发展私募股权投资，将带动我国的民间资本投资于不同行业各个阶段的中小企业，进而促进资本市场内中小企业投融资平台的形成和发展壮大。
理顺板块关系 实现包容性发展
在推进多层次化发展的过程中，需理顺市场各板块之间的关系，使股市成为内部相互联系的有机体。笔者认为，各交易所、板块之间不只是简单的竞争关系，也需形成战略联盟关系。
随着新三板市场实力的增强，其对资本市场竞争格局的形成及多层次化的发展具有重要意义。目前，两大交易所在发展过程中虽看似握有主动，但实则隐患重重。从某种程度上来说，各交易所都应顺势而为，在资本市场多层次化发展趋势中谋求自身发展机遇。
首先，对于上交所而言，沪大深小但沪弱深强的格局长期存在。沪市本应是中国股市的重要新兴点，但目前不论是市场容量还是交易活跃度，深市表现均优于沪市，2014年新一轮IPO开闸后，多数股票亦选择深市，如何解决这一问题备受关注。笔者认为，对于大型企业，倡议分拆。防止“大恐龙”咬断食物链，让上交所的大盘蓝筹股重新焕发少年的青春。
其次，对于深交所而言，前有上交所“堵截”，后有新三板“追击”，必须充分重视并调整自身发展思路。一方面为扶植沪市，当前拆除了“沪大深小”的篱笆，上交所也挂牌小规模的企业。另一方面新三板发展迅猛，其具无门槛、公司制等优势，未来完全有潜力将创业板的下游垄断，届时创业板就会有失灵活性，如处理不好两者间关系，深交所将面临上市资源匮乏的困境。此外，其内部创业板与中小板同质性较强，本质差异并不明显，未来其各自的发展目标应当明晰。
因此，从此层面上说，深交要接纳新三板，否则上交所的今天很有可能就是深交所的明天。对深交所未来的发展，笔者建议其中小板和创业板保留一个即可，可将中小板合并入主板。同时，降低创业板门槛，接受新三板，妥善探讨转板机制。只有这样，深交所才能守住产业链高端，站在上游俯视三板，减少发展阻力。
同时，对新三板来说，其高速扩容的同时需解决其未来发展定位及内部管理思路的调整，具体有二：一方面，新三板自身必须有准入、孵化、培育、发展、壮大等自成一体的强大功能，实行内部分层管理。首先，新三板这一综合性市场的发展定位将有助于形成资本市场三足鼎立的竞争格局，打破当前沪深交易所垄断的局面，进而改变目前仅由两腿支撑的格局，实现来自竞争的繁荣。其次，新三板当前规模不断扩大，若其自身没有直接培育优质企业的功能，而光靠中小板、创业板来对接，不能够满足企业的发展需求。
另一方面，新三板应建立与四板之间的有机联系，未来新三板的发展需要四板的支持。新三板当前虽处快速扩张期，但其毕竟不能全部包容一千多万个中小企业在股份化进程中的市场需求。而四板作为区域股权市场，具有门槛低，容量大的特点，今后将是重要的战略资源供应者。若新三板能与四板探讨建立转板通道，将意味着四板会成为三板的战略根据地，为新三板发挥其作为企业摇篮的功能。
综上，在多层次资本市场体系的发展中，交易所的格局将顺势变化，各交易市场应妥善对待转板问题，找到板块之间的有机联系，实现包容性发展。
（刘纪鹏教授系中国政法大学资本研究中心主任、博士生导师，中国企业改革与发展研究会副会长；冯娜系财政部财政科学研究所硕士研究生）
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