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场外交易市场需要跨越式发展
真正要使金融反哺实业，首先必须要解决资本市场改革的问题，特别是要解决好多层次市场的发展和定位问题。作为场外市场的参与者，这里既有巨大的发展机会，也是我们的历史责任与使命。
场外交易市场已经到了承担起深化经济社会活动领域改革重担的时候，我国资本市场层级单一的弊端已经严重限制了资本市场发挥更大的作用，急需建立起一个解决长期以来国内企业尤其是中小企业投融资难的创新模式。
场外交易市场(over-the-counter markets，OTC)源自早期银行兼营股票买卖业务。由于这种买卖行为与交易所里进行的交易不同，发生在证券交易场所之外，故称作场外交易市场。现在广义的场外交易市场泛指在沪深交易所以外的所有交易市场，区域股份交易中心也属于其重要的组成部分。场外交易市场（OTC）18世纪末就已出现，200多年来得到快速发展。究其原因，主要是资本市场的供求矛盾。即便是在美国这样的自由市场经济国家，企业要想在证券交易所主板上市也不是件很容易的事。不过，美国拥有世界上堪称结构和功能最完善的资本市场，其分层最为复杂，但也最为合理，所以在主板市场之外，企业还有其他选择。
美国的多层次资本市场主要包括:第一，纽约证券交易所、纳斯达克和美国证券交易所（ＡＭＥＸ）是向企业提供股权融资的全国性市场；第二，是由波士顿股票交易所、芝加哥股票交易所、太平洋(601099,股吧)股票交易所等地方性股票交易所构成的区域性交易所市场；第三，是由ＯＴＣＢＢ板块、粉红单板块等组成的美国场外市场。这三个组成部分内部也有不同的层级区分，以三个主要构架下包含的不同层级构筑了多层次美国资本市场。这个完善的多级层次资本市场体系使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行融资、交易，获得发展机会。场外交易市场在美国多层次资本市场体系中不可或缺。特别是美国的OTC市场，成功地为几千家高科技企业上市融资并发展壮大，对于美国的经济保持稳定增长功不可没。
早期场外市场的发展
以解决特定时期遗留问题为特征
美国场外市场的演进对于建立适合我国国情的场外资本市场，促进地方中小企业以及成长性的高科技企业发展，并对完善资本市场功能都具有十分重要的借鉴意义。尽管如此，国内的场外市场不能简单照搬美国模式。美国的资本市场已经经历了几百年的发展历史，具有完善的监管体系、成熟的投资意识、丰盈的投资资本，社会整体也对直接融资有很高的认知，美国的直接融资比例达到80%，而我国仅为15%左右。中国的资本市场才仅仅走过三十几年，人们对于资本市场、对于有价证券的认同，也只是最近十多年来的事情。而对于场外交易市场，对大多数人来说更是较为陌生。实际上中国OTC市场的出现，也和发达国家的情况一样，是先于场内市场的。早在上世纪八十年代，随着一些企业股份制改造的成功，股票、债券等有价证券开始出现，到1986年，已有数百家公司公开或半公开发行了股票，股票的一级市场开始出现。随着股票发行数量以及投资者数量的增加，对股票流通的需求日益增加。同年工商银行上海分行下属的信托投资公司首开先河，开办了“延中实业”和“飞乐音响(600651,股吧)”的股票柜台交易业务，这是中国OTC市场的雏形。然而由于严格的金融管制，人们更多的只有选择私下的所谓黑市交易。中国改革开放几十年来的实践从小岗村开始，很多政策的修订基本上是“自下而上”的“逆向推动”，证券交易市场的发展也是如此。当黑市交易的规模发展到一定程度后，监管已经无法阻碍强大的市场生命力。1990年，国家允许有条件的大中城市建立证券交易所，当年12月和第二年7月，沪、深两地交易所分别开业，符合上市条件的公司股票开始有了场内交易场所，也才诞生了真正意义上的可对应的场外市场概念。
正是由于初生的沪深交易所并不能满足大部分的股票交易需求，因此1992年7月运行的STAQ系统及1993年4月的ＮＥＴ系统分别上线（以下简称两网系统）。但两网系统局限于交易上市公司的法人股，一度称为法人股流通市场。两网系统还不能称为多层次资本市场的组成部分，仅仅是解决当初法人股流通的特定市场。由于1994年7月1日公司法的正式生效，两网以定向募集设立股份公司的方式不再具备合法性。为解决这些遗留问题，2001年6月，国家选择了6家证券公司代办上述股票的转让业务，这就是所谓的“老三板”，负责承接两网公司和主板退市公司。可见，早期我国场外市场的发展均以解决特定时期遗留问题为特征，还完全不能等同于现代意义上的多层次资本市场的重要组成部分。
如何建立中国特色
场外市场体系还需破题
直到2006年，中关村(000931,股吧)科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让，即"新三板"的出现，才有了现代意义上的场外市场。随着2008年9月天津股权交易所在天津滨海新区注册成立以及重庆股份转让中心于2009年12月27日正式揭牌，特别是2013年12月国务院发布了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确了全国中小企业股份转让系统即新三板是经国务院批准，依据证券法设立的全国性的证券交易场所，我国才逐步形成由主板、创业板以及由新三板和各地区域中心等场外市场组成的多层次资本市场体系。2013年8月，国务院办公厅发布了《关于金融支持小微企业发展的实施意见》明确了将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系，以促进小微企业改制、挂牌、定向转让股份和融资。今年7月，李克强总理在国务院常务会议上再次提到要大力发展直接融资、发展多层次资本市场，这些均预示着中国的场外市场迎来了快速发展的大机遇。继天津、重庆之后，各地的区域性股份交易所纷纷涌现。出现这种蓬勃发展是多方面因素有机结合的结果：首先，政策导向上国家明确鼓励建设我国的多层次资本市场；其次，以中小企业为主的民营经济的蓬勃发展对资金的需求日益增加；再次，中国已经开始了从中国制造向中国创造的转型，科技企业的孵化需要引入足够的风险资本；第四，中小企业“融资难”、“融资贵”的问题长期得不到解决；第五，民间资本的积累和投资意识已经达到一个新的程度。
从我国场外交易市场的发展历程可以看出,场外交易市场在我国经过曲折的摸索和尝试已经焕发出顽强的生命力,尤其是近5年取得了较好的发展。但是,全国统一有序的市场结构尚未形成，OTC市场在资本市场中的基础性地位尚未确立，如何建立具有中国特色的场外市场体系还需破题。目前中国的资本市场发展仍不能满足多层次、多元化的市场主体的投融资需求,其中一个主要的原因就是我国的场外交易市场没有得到充分的发展，仅仅靠以国有商业银行为主体的间接融资市场和以沪深两市交易所为主体的直接融资市场是远远不够的。比较而言，美国的资本市场呈现出比较完整的多层次特征，是一个标准的金字塔结构，其中历史最为悠久的ＯＴＣ市场处于整个金字塔的塔基。因而美国资本市场的重心不在拍卖型的交易所市场，而在以做市商制度为基本运行模式的ＯＴＣ市场。所以，在学术界认为ＯＴＣ股票市场的大发展和层次化是一国股票市场发育成熟的标志。而反观我国，场外交易市场远未发挥出其基础性作用，主板、创业板及场外市场是“倒三角形”的。
套用一句老话，中国场外交易市场的发展“前途是光明的，道路是曲折的。”说前途光明，我们不仅可以从美国、新加坡等国的发展道路得到启示，更重要的是，中国本身就是世界上最大的市场。中国目前有各类企业1400万家，而交易所挂牌企业仅3000家左右，从企业数量上看，沪深两市的上市公司数量不过是“冰山一角”。而潜在资本供给量也非常巨大。根据央行公布的数据，今年10月末，本外币存款余额为11613万亿，其中人民币存款余额为11247万亿。并且今年以来，央行实际上已经通过各种结构化方式实施了定向货币宽松政策，但成效并不明显，实体企业依然面临着融资难和融资贵的问题，资金缺乏有效的和实体产业对接的方式和路径。要解决这个难题，就必须大力发展资本市场，特别是多层次市场。基于中国本身就是巨大的、多层次的市场，放眼全球，也很难找到像我国这样的人口基数庞大、各类资源丰富、产业门类齐全、企业结构多元的国家，所以在构建符合中国特色的多层次资本市场的时候必须要考虑到其具有的复杂性、多样性。十八届三中全会以后，深化改革成了中国经济社会活动最核心的主题。资本市场要真正承担起直接融资并发挥好资源配置的重要功能，就有必要打破传统的同质化、规模化的思维；想要解决我们当前面临的依赖投资拉动、产能过剩、产业落后的局面，激发出我们的市场竞争力，就必须提高经济效率，就必须要有大胆的改革和创新。资本市场本身是资源集中的最有效的环节，但仅仅依靠两个交易所无法实现更广泛企业的了解学习资本市场、分享资本市场成果的需要。今年我们的沪深交易所市场市值达到32万亿，已经是世界第二，超越了日本，但中小企业融资难与大量资金集聚的矛盾依然十分突出，实际利率依然较高。真正要使金融反哺实业，首先必须要解决资本市场改革的问题，特别是要解决好多层次市场的发展和定位问题。作为场外市场的参与者，这里面既有巨大的发展机会，也是我们的历史责任与使命。
场外资本市场
应立足于为各类实体企业提供综合服务
可以说中国的资本市场起步很高，但走过的路还很短。中国改革开放以来，市场经济得到了长足的发展。但无论是在顶层设计还是市场参与主体的自身禀赋等方面还需要完善和提高，与成熟的美国资本市场相较在资本理念、股权意识、投资文化等等方面差异巨大。以重庆股份转让中心为例，作为多层次资本市场的一部分，不能仅仅定位为对沪深交易所交易功能的延伸和补充，而应该主动走入企业中去，担当起市场培育、企业孵化、财务中介等社会职责。重庆目前有各类企业4591万家，但股份有限公司仅600家左右，这部分股份有限公司中有40家已经进入主板市场，新三板挂牌了12家，在重庆股份中心挂牌了229家，剩下的也已经登记托管在了中心。但其余的数量众多的企业却无法找到接触资本市场、了解资本市场及进入资本市场的通路，这里面有融智和融资两方面的问题，融智应该是首要问题。所以，国内的场外资本市场不能仅仅服务于股份有限公司，而应立足于为包括股份有限公司在内的各类实体企业提供综合服务。这里面要做的工作很多，必须依靠区域股权市场来实现这个功能。可以预见，我国的场外资本市场将在深化经济体制机制改革中发挥更加重要的作用，各地区域市场也将发挥出在地区信息统筹、资源整合、产业结构升级、投资者教育等方面的落地优势。
改革首先要解决企业自身的问题。中国快速发展的资本市场已经充分展示了资本的魅力，但带来的负面结果就是资本市场成为获取暴利的地方，而其核心的资源配置功能却没有充分实现，上市资源的高度集中导致了资本与实业的隔离，一些企业参与市场忽略了资本服务于实体的本源，成为“一本万利”追梦场。实业是金融的基础，所以很多企业有必要在进入资本市场之前就需要树立正确的资本观而不仅是资金观，主动承担起作为公众公司回报股东的责任意识，这就需要企业能在早期甚至是股份改制之前就能建立起正确规范发展理念。有个数据统计，中小企业的平均生命周期在中国是三年，欧美和日本是十二年，这里面说明第一个要做的是企业培训和指导。重庆股份转让中心下一步准备为更多的各类企业打造一个孵化平台，这个平台的首要任务就是要做好早期的企业及投资者教育，这里不仅仅是挂牌展示，而是要建立一个大的讲堂，帮助各类企业走好迈向资本市场的第一步。这里强调企业的问题，还有一方面的原因是服务对象的问题。我国正处于创业意识崛起的早期阶段，各类企业风起云涌。所谓多层次的结构，应该适应当前的市场环境需要，以满足服务于更多的不同层级的企业来设计的。场外交易市场要勇于思考和创新，跨出服务对象局限于非上市股份有限公司的传统，更大范围的承担起对各类企业的服务和支持，努力打造智慧交流的讲堂，为广大的中小微企业提供提升自我竞争力的学习机会，帮助企业由小变大、由大变强，真正实现“企业成长摇篮”的战略定位，担当起资本市场体系中多层次的职能。
第二是资源整合的问题，场外交易市场应该成为各类资金汇聚的平台。银行资金服务的对象是成熟期的企业，而对于成长期以及更早期的初创企业是风险资本偏好的投资对象，比如私募股权基金、创投及天使基金。导致中小企业融资难的根本原因是各类企业都把融资对象界定在银行机构，缺乏和风险资本对接的路径。同时，大量的风险资本也缺乏中小企业信息统筹的数据库。在这方面，区域性股权中心将成为一个关键的交集点。一方面，通过最大限度地服务辖区内的企业，让分散在各地的中小企业通过股份转让中心走向前台，得到规范和展示的机会，使沉睡在政府手中的数据得以发挥价值。在互联网时代数据已经成为重要资产，我们就是要唤醒这些数据，建立起重庆地区的企业大数据库；另一方面，中心要积极吸纳更多的风险资本成为会员，并主动对这类投资机构进行能力筛选和行业引导，选择具有资金实力，具备专业能力的投资机构给予政策及宣传倾斜。通过这两个方面的工作切实给有生命力的中小微企业匹配不同的资金支持，在提高风险资本投资效率的同时，为企业引入可共同成长的智慧资本。可以说各地区域股权中心不仅要当好企业的财务公关角色，还要有在大数据时代数据即资产的意识。现代金融发展的基石是契约精神。这里面有个核心的问题就是公司治理问题。目前的国内资本市场依然存在企业治理结构不合理，治理效率低下，导致各种“圈钱”、资本“腾挪”事件的发生，反映了部分企业的商业诚信问题。而资本市场的关键就是信用与规范。在信用体系建设方面场外区域交易市场可利用对大量的企业数据统筹，联合工商机关、金融机构、担保机构、保险机构、投资机构等，以企业为主体建立信用自律和监督联盟，建立起涵盖企业负责人诚信在内的企业信用监管体系，真正起到政府职能的延伸作用。
第三是创新和改革的问题。场外市场将成为资本市场改革的先行者。重庆股份转让中心推出的私募债、ＰＥ份额转让、挂牌贷、股权质押融资等产品就是直接和间接地对企业融资方式的创新，并且也已经在收益权转让、保理业务等方面开展了积极探索。同时中心即将推出的孵化板不再仅限于非上市股份有限公司，不再局限于股份的转让和交易这也是一种创新尝试。企业孵化这个概念诞生于美国，主要是针对高科技企业。而我们的这个孵化板，要立足于地区的产业、行业结构特性，利用中心在资源整合上的平台优势，以孵化为抓手，实现对企业战略规划、规范治理、产业整合升级、投融资服务等的综合效益。下一步我们将陆续推进和区县政府的合作，切实使孵化板落地，让重庆股份中心和企业实现资本市场的无缝对接。同时我国的场外市场应该担负起互联网金融发展实验田的角色，积极进行Ｐ2Ｐ及众筹平台等新融资方式的研究和构建，突出区域交易市场在公信力、监管、信息披露等方面的特有优势。2012年4月，美国颁布了乔布斯法（JOBS法案），从法律层面给予了新兴成长企业在简化IPO发行程序、降低发行成本和信息披露义务特别在私募、小额、众筹等发行方面改革了注册豁免机制，增加发行便利性。国家已经明确了要积极开展众筹试点，作为新兴事物的Ｐ2Ｐ、众筹等融资方式本身具有信息分散、投机性强、透明度低、监控困难、风险较高的特点。如果由区域股权交易市场来进行规范化、审慎性地探索，有利于避免目前互联网金融一拥而上导致的潜在经营风险和道德风险，有利于行业的规范发展，有利于真正落实金融对实体企业的服务功能。
所以，场外交易市场已经到了承担起深化经济社会活动领域改革重担的时候。我国资本市场层级单一的弊端已经严重限制了资本市场发挥出更大的作用，急需建立起一个解决长期以来国内企业尤其是中小企业投融资的创新模式。未待扬鞭自奋蹄，重庆股份转让中心将抓住机遇，以重庆地区蓬勃发展的资本热土为基础，以更加开阔的视野积极融入国内多层次资本市场的构建中去，成为我国未来场外交易市场的有影响力的一员，为形成我国多层次资本市场的“金字塔”式资本市场的基底发挥出应有的作用。
